“作為陪伴創始人成長的‘自己人’，既不能對企業紙上談兵地指指點點，也不能一味鼓掌叫好，要在長期趨勢上給到創始人最有價值、杠桿率最高的建議。”

啟承資本合伙人萬曉這樣評價投資人與創始人之間的關系。

作為一家專注大消費領域投資的機構，啟承資本創立于2016年，目前投資案例包括十月稻田、源氏木語、植護、德爾瑪、錢大媽、鍋圈食匯、薛記炒貨、食很忙、海馬體照相館、M Stand咖啡等20多家公司。

萬曉作為啟承資本投資團隊的合伙人，在消費領域擁有十多年的經驗。“我們團隊大部分人都是消費產業出身，這算是一個獨有基因。”萬曉表示。

回顧過往幾年，國內消費賽道經歷了較大的轉變。從2019年的投資過熱，到2021年下半年的逐漸變冷，如今市場上專注消費領域投資的機構已經變少，啟承資本仍然堅持。

“消費生意的本質沒變，只是很多商業模式不成立的公司消失了，消費行業應該具備盈利能力和現金流獲取能力，而不是‘估值力’，當時市場普遍沒有認識到這一點。”萬曉提到。

如今，啟承資本的兩大投資主題，聚集在新一代的“國民品牌”和新一代的“全國連鎖”，品類集中在食品、飲料、家居、生活方式等領域。被投公司的所有社區門店加起來超過24000家，購物中心門店超3000家。

啟承資本投資主題，圖源啟承資本

從“國民品牌”到“全國連鎖”，啟承資本對投資企業的期待是：成為服務上億用戶的品牌和連鎖，成長為百億級別以上的大公司。

目前，啟承資本投資的公司中，10億元營收以上的有15家，達到50億元營收的有5家，有3家公司2024年營收預計可以超過100億元。

廚房主食品牌十月稻田是啟承的被投企業之一，在其最新發布的2024上半年業績中，實現收入26.2億元，其中以玉米為核心的雜糧、豆類及其他產品，實現7.26億元的收入，同比增長151.9%。

在當前市場環境下，能實現這樣的突破，源于十月稻田成功的大單品策略，通過內容電商渠道觸達了關鍵消費人群。“消費者對于高質量、好價格的產品需求依舊存在，那些能夠適應變化，做出創新產品和服務的消費企業，依舊有著巨大的市場空間。”萬曉提到。

2024年的消費市場，印證了這一點。在好價格領域，零食很忙、趙一鳴零食等零食量販店爆火，各大零售巨頭紛紛試水折扣化業態。華創證券相關研報測算，預計到2025年，國內零食集合店數量可達3萬家。

消費行業永遠存在著機會，當行業發生結構性變化時，誰能做好產品、管好內容、經營好渠道，誰就能獲得指數級的增長。這是對品牌們的磨礪，也是對投資機構的考驗。

《天下網商》獲悉，目前啟承資本管理著近10億美金的基金規模，正在規劃人民幣基金的募資計劃。

以下為《天下網商》和啟承資本合伙人萬曉的對話，經編輯整理：

“剛需品類升級”是當下機會所在

天下網商：2023年以來，我們看到整個消費投資經歷了一些變化，相較前幾年可能進入了一個新的階段，你如何看待這些變化？

萬曉：2019-2020年，新渠道的出現降低了品牌崛起的門檻，很多人興奮地認為，消費行業也能被資本推動，大量資金涌入。當時，資本市場的主流關注點是可選消費，消費升級成為熱議話題。

然而，2021年疫情影響下，許多新興公司在流量、運營等方面面臨困難，成本上升，加上組織結構較年輕，難以迅速調整，問題逐漸顯現。

但在這一過程中，我們發現了一個新機會，那就是從可選消費升級轉向剛需品類的升級。例如，我們投資的十月稻田和鍋圈，分別從2020到2021年實現了快速增長。一個提供線上米配送服務，另一個將火鍋食材店引入社區，方便消費者購買。

后來消費風口結束，資本市場開始冷卻，甚至進入冰點。到2023年，大部分投資消費的機構離開了市場，一級市場融資大幅減少。

我們其實很驚訝，大家為什么會有這么劇烈的反應？因為消費的本質并未改變，它仍需具備盈利能力和現金流，而此前許多人未能充分認識到這一點。紅利期結束后，許多不具備可持續性商業模式的企業紛紛消失。

到了2024年，局勢已經很明朗，只有專業的投資機構愿意繼續關注消費市場。盡管資金減少，但對于真正優質的企業來說，資金依然充足。

我們的投資邏輯將更加聚焦于那些在商業模式、賽道選擇、產品和團隊等方面具備競爭力的企業和創始人。我們希望與他們建立長期合作，不僅追求資本市場的回報，還通過價值創造實現現金流和利潤的分配。

天下網商：在2023年很多機構退出消費賽道的時候，確實有較多來自政策等各方面的不確定因素，你們當時是否考慮過轉換賽道？

萬曉：我們還真沒考慮過換個賽道。我們團隊大部分人都是消費產業出身，所以一直把消費行業當作長期事業對待。某種程度上，我們先選了消費行業，然后才決定用投資的方式來參與消費創業。這算是我們團隊的一個獨有基因。

另外，雖然外部環境挑戰不小，但我們過去投資的那些企業一直在穩健增長，而且大多數都是盈利的，現金流也是正向的。

我們不僅以IPO作為退出機會，最關鍵的是確保這些公司的利潤能持續增長，這樣產生的現金流可以通過分紅、回購等方式實現。有價值的公司可以在下一輪融資時找到新股東來買走股份，或者去沖擊上市。

天下網商：投資的時間點也很重要，啟承資本很少投天使輪，也很少到最后公司上市節點再投資，如何意識到“就是這個時間，這是該投的點了”？

萬曉：我們一直專注于中國消費領域的成長期投資。我們對成長期的定義有幾個特點：

第一，被投公司生意模式應當已經成熟，并已穩定運轉了一段時間，有穩定的團隊、產品和銷售渠道。我們希望在這些基礎上去做判斷和推演。

第二，我們希望找到這家公司未來最大的增長邏輯在哪里。我們說的“成長期”，不僅是要穩定，而是要有增長空間，能復制過去的增長，同時也要具備獲取新增長的必要能力，而不僅僅是有增長機會。 

第三，有一個自負盈虧、價值創造的業務創造利潤池。如果所有業務都在燒錢、無法自我造血，這樣的商業模式稱不上被驗證。

從過去的數據來看，我們投資的企業大多數在5億元到10億元左右的銷售規模。通過投資與陪伴，希望企業能增長到50億元到100億元的規模。

天下網商：所以啟承下定決心投資一家企業的時候，企業基本已經打好了牢固的地基，而不是還在拋鋼筋。

萬曉：是的，拋鋼筋的階段全靠想象。雖然想象比較讓人興奮，但回歸現實，你會發現在拋鋼筋的階段，不同的人、不一樣的材料，長出來的東西可能和想象中有很大差別。

天下網商：投資成長期企業，是否會大幅降低試錯率，現在啟承的成功率有多少？

萬曉：我們投資的企業90%以上都在穩健經營，甚至80%以上都能實現利潤增長。

創始人特質，要與所在行業相符

天下網商：你們投資一個品牌時更在乎哪一點，是創始人、團隊，還是本身的模式或產品？

萬曉：在投資過程中，我們會綜合考慮多個因素，重點隨不同階段而變化。但我們始終希望投資的企業所在的行業空間足夠大，且競爭環境相對寬松，最好是沒有行業巨頭或強競爭對手。

以海馬體照相館為例，盡管攝影行業競爭激烈且高度分散，但在購物中心這一業態中，海馬體的市場占有率高達60%-70%以上，幾乎成為唯一的選擇，因此競爭環境相對寬松。

另外，在成長期的投資中，我認為創始人扮演著至關重要的角色。未來的許多迭代和決策將依賴于創始人的領導和推動，因此團隊的核心責任往往落在創始人身上。

天下網商：你們主要看重創始人的哪些特質？

萬曉：我認為一個人的特質必須匹配行業競爭邏輯。比如，做直營零售和做加盟零售，做線上自營中高端品牌和做分銷型中低端品牌，需要具備的特質與核心能力都不同。

比如，十月稻田的創始人在大米雜糧領域有著數十年的經營經驗。如果是一個不懂產品和價格波動邏輯的人，根本就玩不轉這一行。

圖源啟承資本

投資人要做創業者的“自己人”

天下網商：如果一家企業處于穩健成長階段，模式可復制，本身也有一定比例的利潤，這類公司的創始人除非想迅速擴大規模，否則不太會接受資本進入。你們怎么辦？

萬曉：在我們看來，消費投資的核心能力在于如何把錢投給那些看起來并不缺錢的公司。一家能穩健增長、擁有成熟商業模式的消費企業，在資金層面上有很多融資渠道。因此，我們投入很多精力去做增值服務和投后賦能。啟承不僅是資金的提供者，更重要的是，我們能在認知、管理和核心增長工具上提供幫助。

天下網商：在這方面有具體的案例嗎？比如霸王茶姬的投資人曾給創始人提供過大單品的策略建議，你們有做過類似的事情嗎？

萬曉：企業往往會忙于維護自己在成熟市場中的競爭優勢，忽略了增量市場的潛力。

拿我們投資的十月稻田舉例，這是一個專注線上的大米雜糧品牌。但我們深入分析后發現，憑借他們的產品競爭力和強大的供應鏈，完全有能力覆蓋更多線下的銷售渠道。

所以在投資之后，我們馬上就給十月稻田制定了一個全渠道覆蓋的戰略規劃。除了坐下來一起開會，我們也動起來，幫助他們尋找市場上的專業人才。所以你會看到，十月稻田的第一個增長曲線，就是從線上渠道拓展到線上線下全覆蓋。

在2021到2022年，我們持續建議十月稻田關注內容電商。初時，團隊認為自己的類目不適合，或者毛利較低。但隨著創始人的深入思考，十月稻田最終決定深入布局內容電商。到了2024年，十月稻田在抖音上的玉米單品可能帶來10億級別的業務增量。

我們發現，和消費品牌創始人溝通新的增長邏輯和工具時，說服成本是相當大的。需要長期的信任關系，才能讓對方相信你的建議的合理性和必要性。而且，提供的建議也必須基于充分的研究，要給出完整全面的方法論，不能隨口說一句話就可以。

天下網商：品牌創始人會覺得你們介入太多嗎？不同創始人有不同的風格，有些人可能愿意接受，但有些人可能已經有過成功經驗，聽不進去一些建議，這個時候會有矛盾嗎？

萬曉：首先，我們不可能什么事情都摻和進去。所以，只有那些最有價值、杠桿率最高的建議，才會給到創始人。

另外，時機很重要。在一些不影響短期利益的方面，可以給創始人自己去領悟的空間和時間。

但在關鍵時刻，比如創始人遇到困難、甚至撞了南墻，我們就得敏捷地提供建議，而且必須帶著解決方案來。只有把問題的答案也準備好，才能給創始人有價值的建議。

萬曉在會議上分享品牌案例 圖源：啟承資本

天下網商：啟承投資十月稻田原因之一是它做到了沒有中間商賺差價，投資植護原因之一是它在內容上有創新。在咖啡領域投資了M Stand，看中了這家公司的什么？

萬曉：我們認為，咖啡除了功能屬性外，社交價值和空間價值也很重要。如果把咖啡市場按照高價-低價、有空間-無空間劃分成四象限，M Stand更多地定位在“高價-有空間”的區間，面臨的競爭并不那么激烈。

雖然有星巴克珠玉在前，但它和M Stand的內容表達并不同。星巴克的內容表達更成熟，而M Stand則被看作是“年輕人的星巴克”，它的店面設計和產品創意吸引了更多年輕人。

另外，2024年M Stand的周邊銷售也有突破。M Stand在上海的周邊快閃店，在低營銷投放的前提下日銷超過20萬。做周邊的核心是，要讓用戶愿意把你的品牌標志帶出去，這一點M Stand已經做到了。所以，即使在咖啡價格競爭如此激烈的市場環境下，我們對M Stand依然充滿信心。

消費有分化，更關注“行業逆行者”

天下網商：消費行業有很多賽道，不太可能全部覆蓋，啟承會選擇重點關注哪些賽道，以及在這些賽道會重點關注哪些目標？

萬曉：我們關注行業里跑出來的“逆行者”——那些不一樣的品牌。比如企業是否解決了行業里原本傳統玩家忽視或者不愿意改變的地方。

例如，在層層流通下，五常大米賣到用戶手里的價格很貴，而且還是放了半年的陳米。而十月稻田構建了快速反應的超級產能體系，通過線上的高效成交和履約網絡，讓生產出來的大米更快地到達用戶餐桌，讓用戶吃到更新鮮的米，還把價格壓了下來。這些變化都是行業里的結構性創新。

天下網商：啟承現在還有哪些會重點深挖的行業或公司？

萬曉： 我們關注的第一個方向是零售業態的代際變革。過去的商品普遍存在3-5倍的溢價。隨著買方時代的到來，零售商將更多站在消費者的角度，介入上游生產，基于用戶需求定義商品，確保消費者買到更好的產品。

許多區域連鎖巨頭，包括我們投資的新佳宜便利店，正在加大上游商品開發的布局。新佳宜現在推出了4.9元一斤的牛奶、3.9元一斤的啤酒，以及僅需4.9元的美式咖啡。這些價格依然有利潤，關鍵在于通過直接對接上游，消除了中間環節的加價，確保了產品的價格優勢。我們認為這是零售領域的一個明顯趨勢。

另一個趨勢是品牌端的內容化發展。內容已成為推動品牌增長和全域發展的核心因素。能夠以豐富形式呈現內容，并通過更多渠道觸達用戶的品牌，將在品類增長上獲得優勢。

天下網商：消費的復雜性和多層次性，無法用簡單的升或者降來概括。

萬曉：確實，消費行為在個體層面非常復雜，不僅體現在不同收入群體之間，每個消費者的消費決策也是多樣化的。不過，有一個普遍趨勢就是商品價格的合理回歸和商品價值的提升，這一過程是不可逆的。

一旦價值鏈被壓縮，價格回歸，消費者可以以更低的價格購買到同樣品質的商品，或者以相同的價格購買到更好的商品，這本質上是生活水平的提升。根據我們的用戶調研，最大的變化是大家在可選消費品類上的購買頻次有所降低，而非品質降低。

天下網商：我們今年和不少品牌創始人聊起的時候，他們也提到這一點，有創始人用理發行為來比喻，以前花高價理發的消費者，不會去低價理發店，而是會降低剪發頻次。

萬曉：確實如此。我們上半年分析了購物中心的業態和流量數據，發現客單價的下降并沒有與客流量下降成正比。愿意消費的顧客依然希望享受體面的服務和產品。但對于那些“不必消費”的顧客，他們可能會選擇不再光顧。

消費業黃金價格帶：4億人的平替，9億人的升級

天下網商：一個品牌基本上不可能做所有人的生意。有些品牌會專注做屬于9億人的大眾消費品，有些品牌會做4億人的消費升級生意。啟承資本是否更看公司價值？

萬曉：在我看來，無論是9億人還是4億人，啟承的投資邏輯始終傾向于投資那些能夠觸及更廣泛人群、更具大眾化潛力的品牌。我們的核心理念是投資新一代國民品牌，重點是面向這群人展開業務。

我們傾向于相信市場存在一個“黃金價格帶”，對應的產品服務品質是“上能平替，下能升級”，就能吃到中國最廣泛的市場。比如源氏木語、十月稻田這些國民品牌。

當然，每個行業都有其結構性機會，有些機會可能優先服務于9億人。然而，隨著經濟收入的提升，這些機會也有可能逐步擴展，輻射或影響到更多人。對于這樣的機會，我們始終保持開放的態度。

天下網商：隨著消費環境和行業發展的變化，品牌的人群也有可能改變，你們有看到這樣的案例嗎？

萬曉：比如，薛記炒貨本身是一個升級型產品，但通過產品調整，它有機會利用連鎖和供應鏈能力，輻射到更廣泛的9億人消費場景。

我認為，未來最大的趨勢和機會在于找到一款能夠同時適應4億人和9億人消費需求的產品。這樣的產品定價適中，既能滿足4億人的平替需求，又能為9億人提供升級體驗，才是真正的國民品牌。

天下網商：今天我們看到萬店連鎖品牌越來越多，這里面也會有定位和選址的分化，你們怎么考慮？

萬曉： 我們投資的全國連鎖企業主要分為兩種開店形態：一種是以社區為核心的“百城萬店”模型，另一種是以購物中心為核心的“千店連鎖”模型。通過這兩種模式，我們能更清晰地識別連鎖企業的定位。

在品類上，我們的投資大多集中在滿足國民最基本、最高頻需求——吃喝。從生鮮連鎖如錢大媽，到凍品食材的鍋圈，再到零食行業的零食很忙和薛記炒貨，我們覆蓋了多個與“吃”相關的領域。在餐飲渠道，我們投資了馬記永牛肉面、M Stand咖啡等品牌；在服務類連鎖中，有海馬體照相館。

通過這些不同的品類和店型，我們構建了一個連鎖投資矩陣，但毫無疑問，“吃”相關的連鎖仍然是我們的投資重點。

天下網商：品牌立足有三大維度——成本領先、差異化和細分賽道。在今天的競爭里，單有一個點是不夠的，成本帶來的價格優勢很快會被抹平，因為總有人比你更低價，差異會因為供應鏈的發展而會被追平，有機會的細分賽道也面臨巨頭的進入。在啟承關注的新一代國民品牌和新一代全國連鎖中，你更看重哪一維度？

萬曉：從2024年開始，消費市場進入了一個絕對的淘汰賽階段，無法適應變化的公司將被淘汰。無論是總成本領先、差異化，還是細分市場的占領，都是一個動態循環的過程。

我們不斷尋找總成本領先的方向，并在此基礎上實現差異化突破。差異化的實現依賴于我們對細分市場的理解與洞察，以及我們的戰略選擇。幾個要素的疊加，推動我們在市場中持續前進。

天下網商：今天很多新消費品牌開放了加盟模式，但每個地區的加盟商數量有限，有實力的加盟商基本會切入火熱的行業，未來會不會加盟商都不夠用了？

萬曉： 加盟商資源還是充足的。加盟商主要分為兩類：一類是個體經營者，另一類是從個體發展起來的機構化加盟商。這就像一個大漏斗，很多人希望創業，或者不愿按部就班工作，首先想到的就是開店。因此，加盟市場不斷吸引新鮮血液，成為行業的基礎。

隨著時間推移，懂得經營、能做出明智選擇且成功存活的加盟商，會逐漸升級，開第二家店或嘗試第二個品牌，慢慢發展成有規模的加盟商。他們可能會培養運營團隊，通過投資和聘請專業人員來管理店鋪，形成自己的機構化加盟體系。在中國這樣的時代背景下，我認為無論是人力還是資金都不成問題。

事實上，許多加盟行業已逐步降低加盟門檻，例如，投資一個社區門店的起投成本可能只需幾十萬就能啟動。

相較股價波動，企業穩住基本面更重要

天下網商：你們還投資了德爾瑪，它像是戴森的平替，今天你覺得德爾瑪的表現和市場競爭狀態怎樣？

萬曉： 我們投資德爾瑪的核心動力在于它通過自建的銷售和生產能力，打造了一個高效的小家電運營網絡。我們看好德爾瑪在凈水和高價值小家電領域的潛力，尤其是在空氣凈化等領域。

而且，收購飛利浦在凈水領域的全球業務，也為德爾瑪帶來巨大的價值和想象空間。基于飛利浦的國際銷售網絡和德爾瑪在國內的生產能力，我們相信德爾瑪在全球化進程中仍有很大的成長空間。

天下網商：你們投資的很多企業雖然成功上市了，但也有一些破發了，你怎么看這個問題？

萬曉：我們更關注的是企業的基本面是否面臨挑戰。估值是由市場情緒、企業價值認可等因素決定的，但最終還是業績說了算。不管估值是多少，關鍵還是企業的盈利能力和現金流。只要行業和公司沒有出現從盈利到虧損、從增長到下滑的劇烈變化，我們相信，長期關注公司的成長，市場終將回暖。

天下網商：你們的退出機制是怎樣的？

萬曉： 我們關注企業是否具備自給自足和產生額外現金流的能力。如果這些資金不再需要前端投入，或者前端發展不再依賴額外資金時，我們會考慮退出安排。

對于上市，我們希望企業能在最佳成長節點時抓住機會。我們不建議等到公司達到頂峰才上市，因為如果無法明確未來的增長點，上市難以說服未來的投資者。我們更傾向于留下3到5年的增長空間，并結合公司的成長速度和經營狀況判斷最佳的資本化時機。

國內外存在“時差”，但現在是“雙向輸出”

天下網商：中國人均GDP邁過1萬美元后，在消費和產業端發生了一些非常明顯的變化。海外其他國家從1萬美元邁向2萬美元人均GDP的過程中，發生了哪些結構性的機會？這些機會未來也會在國內發生嗎？

萬曉：內容驅動和渠道發展是兩個巨大的動力。隨著人們可支配收入的提升，商品力的提升、制造化和折扣化也成為主要趨勢。

對于國內外的時差，我認為長期來看這種差距仍會存在。過去，海外品牌在進入中國時享受了渠道建設的紅利，但如今中國品牌通過供應鏈的崛起，供給能力遠超海外，甚至在某些方面比國際品牌豐富得多。

例如，我們的日本研究員看到，中國的麻辣燙和蘭州牛肉面都在排隊，顯示出中國企業的商業模式創新正在打破海外市場的穩態結構。

我認為，這種時差現在是雙向輸出的過程。中國仍需向海外學習經典產品開發，同時，國內已經擁有強大的生產制造能力和先進的內容電商模式，可以將這些能力疊加輸出到海外。未來，雙向互動將越來越頻繁。

此外，國內年輕人的民族自信和品牌自信也在增強。從2021年起，國產品牌真正迎來了崛起的機會，逐步替代了海外品牌。海外品牌還停留在傳統經營模式，對新渠道、新玩法的反應不夠靈活，而中國的創業團隊展現了更多的創造力，用戶也自然地接納了這些品牌。這為基于國內供應鏈、做好產品、內容和渠道的高質量公司提供了巨大的成長機會。

天下網商：啟承此前帶領了不少中國消費領域企業家、創業者開展日本訪學活動，是否有可借鑒的地方？

萬曉：上次我們帶企業考察了日本的丘比、神戶物產、堂吉訶德和三得利等品牌，目的是傳達商品力打造的重要性。在日本，無論是便利店還是超市，商品的質量和價格都令人驚訝。

啟承資本在日本訪學參觀堂吉訶德，圖源啟承資本

例如，一升裝的黑咖啡在中國可能售價十幾二十元，而在日本僅需四五塊錢人民幣；你可以花10元人民幣，在日本便利店買到一頓豐盛且高品質的晚餐。

除了商品力，產品創新同樣至關重要。三得利每年推出近250到300個新品，雖然新品的成功率不高，但通過不斷的迭代和市場檢驗，才能保持競爭力。中國品牌也應當借鑒這一點。在媒介分散、渠道集中的環境下，品牌的影響力正在減弱，只有不斷創新，才能避免被渠道自有品牌取代。