財報深解：如涵摸石過河，但網紅經濟的水到底有多深
美國東部時間4月3日，在納斯達克上市的如涵控股開盤價為11.5美元/股，跌破發行價12.5美元/股，盤中股價持續下跌，收盤大跌37.2%，市值跌至6.49億美元，上市破發的如涵，讓不少投資者側目而視，感慨不已，“第一次見到破發15%的新股”、“打新首日居然暴跌30%”、“數年難得一見”……
在不斷地質疑聲中，北京時間6月13日，如涵(NASDAQ: RUHN)發布了截至3月31日的2019財年第四季度及全年財報。第四季度，如涵凈營收為人民幣2.373億元（約合3540萬美元），與上年同期的人民幣1.965億元相比增長20.7%。凈虧損人民幣2870萬元（約合430萬美元），與上年同期的凈虧損人民幣6380萬元相比收窄55.1%。
整個2019財年，如涵凈營收為人民幣11億元（約合1.692億美元），與2018財年的人民幣9.476億元相比增長15.4%。凈虧損人民幣8620萬元（約合1280萬美元），而2018財年凈虧損人民幣9000萬元。
營收穩定增長，虧損開始收窄，如涵的表現理應會讓市場對其信心有所加強。但事實上，如涵的市值在其6月14日收盤時，已經跌至3.13億美元，這樣慘烈的市場表現，著實令人稱奇。
如涵為何得不到資本的信任
其實對于如涵這樣的市場表現，有一些人并不意外，甚至就在一個人的意料之中，這個人就是“為人低調的網紅小王”王思聰。
在如涵流血上市的消息傳回國內后，對“網紅經濟”頗有涉獵的王思聰忍不住吐槽，如涵存在三大問題：首先是因營銷費用占比過高等所造成的虧損；其次則是因為網紅具有不可復制性；最重要的是如涵的模式“說白了沒有驗證成功，也沒有證明出自己可以培養出新kol”。
具體來說：
1.虧損（2018年毛利3億但履約費用1億元，營銷費用1.462億元，綜合管理費用1.3億元，加上其它營業收入71萬元，導致總運營虧損7235萬元。收入是有的，但是錢花的也莫名其妙，特別近1.5億的營銷費用令人費解，花這么多營銷費用，那kol的意義何在；如果停掉這個營銷費用業績又會如何）
2.不可復制性（簽了一百多個網紅，但是就一個張大奕在2017財年和2018財年以及分別占據了收入的50.8％、52.4％。這是多么不健康的比例）
3. 如涵的網紅孵化、網紅電商、網紅營銷模式說白了沒有驗證成功，也沒有證明出自己可以培養出新kol。
從2019財年財報來看，如涵的營銷費用仍然在高速增長，從2018財年的1.462億元增長到2019財年的2.057億元。依舊是總運營支出的大頭，甚至增長至總運營費用近一半份額。
并且張大奕“如涵一姐”的地位更加不可動搖，在2019財年張大奕帶來的收入占總收入已接近60%。截至2019年3月31日，如涵簽約的網紅數量增加到128個。但論起拉動公司整體GMV，主要還是得靠張大奕、蟲蟲、大金這三位頭部網紅。
面對自己頭重腳輕的畸形體態，如涵深感不安，提出了自己的應對策略：在2019財年，如涵肩部和腰部網紅的服裝和化妝品銷售從自營模式轉變為平臺模式。公司網店數量從前一年同期的86個減少到56個，自營模式下的網紅數量從前一年同期的33個減少到14個。
這些對策取得立竿見影的成效，服務營收從2018財年的3510萬元暴漲至2019財年的1.5億元，直接帶動了總營收和毛利率的雙重提高。
不過由此也可以看出，對于網紅生態體系的搭建和運用，中國網紅電商領軍者如涵，依然處在摸著石頭過河的探索階段。雖然毛利潤不斷增長，凈虧損開始收窄，但是持續擴大的營收虧損，讓資本市場對如涵的信心和耐心，已經逐漸耗盡。
對此，如涵的創始人兼董事長馮敏不得不向大股東阿里巴巴尋求更多幫助：“我們期待與我們的股東阿里巴巴（Alibaba）進一步合作，尤其是在輕資產的平臺業務領域，以及在淘寶網紅直播中的產品營銷領域。我們正在探索進入新的產品品類，提升平臺的核心競爭優勢，繼續完善如涵的網紅梯隊培育計劃，孵化出更多肩部、頭部網紅，提高網紅電商行業的進入壁壘。”但是孵化網紅的行動一定能取得成功嗎？馮敏恐怕不敢保證，就算保證了，資本市場也很難相信，起碼王思聰不信。
網紅電商的樂與痛
作為網紅電商第一股，如涵的模式確實并未被驗證過。網紅的不可復制性、和短期時效性，讓理性的投資者無法對其懷有更多信心，但如涵曾經有過的輝煌成就也不容忽視。
2014年7月，張大奕與現如涵創始人、董事長馮敏合作，共同成立淘寶店鋪“吾歡喜的衣櫥”。區別于傳統的淘寶站內推廣模式，張大奕通過在社交平臺上的持續曝光，將聚集的人氣變為進店的流量，再將流量變現，轉化為成交金額。
開店半年后，張大奕的帶貨能力即得到檢驗，店鋪單日銷售額破千萬，張大奕2016年6月的一場兩小時上新直播中達成近2000萬元的交易額。2017年“雙十一”，張大奕店鋪銷售額達1.7億元。2018年“雙十一”，其店鋪銷售額實現28分鐘破億……種種輝煌戰績下，張大奕微博粉絲、“吾歡喜”店鋪粉絲雙雙突破千萬。
基于這樣耀眼的成績，2018年年初如涵才從新三板退市，年末馮敏就下定決心要赴美IPO。當如涵成功登陸納斯達克，張大奕迎來了作為網紅第一人的高光時刻，如涵也成為了所有網紅電商的標桿。可惜彩云易散，如涵上市即破發，之后兩個月股價連跌。
風起于青蘋之末，巨變的預兆其實早已顯現。在2018年“雙十二”的長時間直播后，張大奕坦言“有點累”：“比拼時長的直播模式會讓大家產生審美疲勞，我覺得雙十二之后，這個模式會有改變，因為直播的轉化率在降低。”3月4日的“天貓金妝獎”大會上，張大奕在年度美妝內容創作者的紅人榜中滑落第二。
從粉絲的構成來看，微博和淘寶是張大奕的主要陣地，截止6月18日，在微博與淘寶平臺上，張大奕各擁有粉絲1109萬和1042萬，而在抖音上，張大奕的粉絲數量僅有21.9萬，這其實是個相當嚴重的問題。
小紅書和抖音這樣的后起之秀，在不斷地對微博和淘寶的傳統統治領域發起沖擊。這些平臺不斷奪取傳統巨頭的用戶時長，一旦在平臺上擁有超高的關注度，帶貨變現能力也是非常亮眼。
舉例來說，“口紅一哥”李佳琦抖音粉絲時至今日已經漲到2573.5萬，李佳琦爆紅的傳奇經歷與微博微信增長進入乏力期，抖音的崛起密不可分。這一切都在表明一種趨勢，即張一鳴憑借人工智能技術展布雄心，抖商正取代淘客、微商、播商成為新的風口。
但不管是張大奕，還是李佳琪，網紅畢竟是個體的人，人有著太多的可能性和不確定性。網紅電商因網紅而興起，同時也不得不受限于網紅本身。
在2017-2019財年中，如涵的營收極度依賴3名頂級KOL。無論外在的資本運作有多復雜、無論電商網紅的概念有多火熱，沒有張大奕，如涵都無異于“腰斬”。這種過度依賴，讓如涵無法“化解”KOL流失的高風險，也使得如涵與KOL間的議價能力薄弱，KOL的抽成比率達到10%。
這些其實并不僅僅是如涵的痛點，很可能將是未來所有網紅電商不得不面臨的難題。
展望網紅經濟未來
網紅電商就像剛剛展翅起飛的雛鷹，在接連不斷的磨礪和危機中艱難成長，但是網紅經濟的廣闊前景，為這些成長的陣痛賦予了偉大的意義。
結合現實來看，抖音等內容創作平臺，想要推動自身從“有趣”向“有用”轉變,不斷進行電商化探索；淘寶等電商巨頭不甘坐以待斃，紛紛開啟直播功能予以反擊。在激烈的碰撞中，張大奕、李佳琪等網紅所引領的網紅經濟時代，已經緩緩拉開大幕，展露出其輝煌壯麗景象的一角。
在網紅生態體系中，網紅取代了傳統的銷售和營銷渠道，實現了企業和消費者之間的雙向溝通。基于對網紅及其粉絲之間的社會關系的深刻理解，網紅能夠識別潛在消費者，刺激消費者需求，并將消費者轉變為品牌大使，有效地與各自的網紅共同創建品牌。
因此，如涵在實際上開發了一種商業模式，將在線零售帶入一個新時代，消費者通過網紅告訴企業生產和銷售什么，并讓企業在生產前能夠預測需求。
相較傳統銷售依賴生產者和消費者之間的信息差求存牟利，在社會日益扁平化，信息差愈來愈小的后互聯網時代，如涵更向我們展示出一種面向未來的銷售模式。
所以無論如涵未來會如何發展，它在實際上，已經成為一個偉大的探索者。
文，蛇眼財經記者/程祥 公眾號ID：sheyancaijing
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