寶立食品IPO股價八連漲 是業績支撐還是資本迷局？
當下，預制菜正處于風口之上，就連以校園貸起家的趣店創始人羅敏都高調殺入進來，其火爆程度可見一斑。由于預制菜爆發以及外賣等多因素影響，進一步帶動了復合調味品市場的繁榮。
7月15日，復合調味品企業寶立食品登陸A股，之后持續漲停，很受投資者矚目。這個有味道而又隱秘的行業，到底是怎樣一門生意？
我們以寶立食品為樣本，嘗試多角度透視復合調味品市場，并在行業的視角下，梳理寶立食品一路漲停背后的資本迷局與復雜的合作關系鏈條。
一 產業規模超千億，長尾市場持續增長
我國調味品市場，總的來說可以分為兩大類：基礎調味品與復合調味品。
基礎調味品如醬、醋、雞精等，形成了包括海天味業、李錦記、恒順醋業、老干媽、蓮花健康等在內的頭部公司。隨著行業的發展，作為細分市場之一的復合調味品也開始快速發展起來。
復合調味品是指用兩種或兩種以上的調味品配制，經過進一步加工后使其具備特殊風味的調味料。
非典以后，復合調味品行業進入發展早期階段，此后步入快速增長階段。有報告顯示，復合調味品市場規模由2011年的432億元增長至2021年的1588億元，年復合增長率為13.9%，遠高于調味品，預計2025年復合調味品市場規模有望達2597億元。
在歷經了十多年快速發展之后，復合調味品行業于2021年迎來洗牌。受到疫情等因素影響，部分小企業退出市場，但行業仍呈現出競爭較為激烈態勢。
到2021年底，行業已經有超過 4800 家復合調味品相關企業，其中2800 余家相關企業成立于5年內，占比達 59％。而過去的兩年時間里，復合調味品新興企業的融資事件超過 10 起。
在品類上，復合調味品又分為中式復合及西式復合。尤其是占據主要市場的中式復合調味品，長尾市場在持續增長，天味食品、頤海國際、日辰股份這三家頭部企業的市占率不足10%，仍有巨大空間待開拓。
二、起底寶立食品的發家史
寶立食品成立于2001年，于2022年7月15日正式登錄國內A股市場。
作為一家深耕復合調味品行業的企業，寶立食品目前形成三大產品體系：復合調味品、輕烹解決方案和飲品甜點配料三大產品體系，合作客戶包括百勝中國、麥當勞、德克士、圣農食品等大型餐飲及食品工業企業。
寶立食品的發展，基本分為初創期、成長期、轉型期三個時期：
2007年以前為初創期
主要為百勝的上游供應商供料，如泰森食品、正大食品和元盛食品等。產品以粉類復調為主，代表產品為黃金雞塊裹粉。初創階段的典型特征，是產品類型相對單一，收入規模低于 1 億元.
2008年之后迎來十年快速發展期
這一時期，寶立食品開始直接向百勝供料，并不斷切入其他西式餐飲連鎖供應鏈，收入規?？焖僭鲩L至 5 億。合作客戶新增德克士、漢堡王、達美樂和真功夫等合作客戶。
2018年后進入轉型期
進入轉型期之后，B端合作伙伴新增麥當勞和星巴克，并積極開拓與現制茶飲及互聯網創意食品展開合作，主要客戶之一為喜茶。
從2021 年開始，寶立開始轉型拓展C端業務，斥資收購熱門意面品牌“空刻”運營主體——廚房阿芬 75％的股權，意在改善業務營收結構。2021年，寶立輕烹食品解決方案營收占比達36.39%。
回望寶立食品發家史，可以看出，2018年是一個分水嶺。在此之前，對于百勝等大客戶B端業務依賴度高；2018年之后，除了拓展喜茶等茶飲客戶之外，通過收購布局的方式來提高C端產品營收占比。在一定程度上，應對了核心業務承壓帶來的挑戰，挖掘出新的業務增長點。
三、持續漲停，拿什么支撐股價？
7月15日，寶立食品的IPO發行價格為10.05元，上市首日漲即停。截至26日，寶立食品已經連續收獲8個漲停，股價漲至28.2元，靜態市盈率達到60.84倍。
招股書顯示，2019年至2021年期間，寶立食品營收分別為7.43億元、9.05億元和15.78億元；凈利潤分別為0.82億元、1.34億元和1.95億元，凈利潤及營收在近兩年期間均實現了翻倍增長。
在復調行業，第一梯隊是營業額超過10億元的品牌，主要有海天味業、千味央廚、天味食品、頤海國際、寶立食品等。
在2021年，上述第一梯隊公司營收規模分別為250.04億、12.74億、20.26億、59.43億、15.78億，凈利潤分別為66.71億、0.88億元、1.85億、7.66億、1.95億。
從營收規模和盈利能力來看，寶立食品處于中游水平，但是距離海天味業、頤海國際還有很大差距。那么，寶立食品的競爭壁壘究竟如何？
B 端業務相對穩定，毛利率增長平緩
寶立食品公司渠道結構以直銷為主，經銷為輔。所謂直銷模式，即通過與連鎖餐飲和大型食品工業企業采取定制直銷的合作模式，為客戶提供一整套解決方案。 寶立食品直銷客戶包括百勝中國、麥當勞、德克士、漢堡王、圣農食品、泰森中國、正大食品等。
從2018年至2021年，寶立食品前五大營收占比總收入分別為54.41%、50.11%、44.79%、36.71%；而與之營收規模相當的千味央廚，從2018年至2021年，前五大營收占比總收入分別為40.44%、40.75%、34.05%、32.97%。
雖然前五大客戶營收占比在不斷下降，但是寶立食品B端直銷營收總占比仍然高達85%。
值得注意的是，寶立食品的大客戶集中在跨國連鎖企業，競爭相對激烈。根據研報，報告期內寶立食品的毛利率分別為32.51%、33.45%、32.10%、32.95%，長期徘徊在 32% 左右，沒有顯著增長。遠低于日辰食品 44% 的毛利率，且低于 34% 的可比上市公司均值。
此外，寶立食品經銷商體系尚未成熟，主要通過自有品牌“寶立客滋”試水。據機構推測。經銷渠道在小B端滲透率不足 10%。
研發SKU超千種，生產線切換成本與復雜度增加
寶立食品共有20余條產線，每年向客戶提供復合調味品SKU數量超千種，成為一個以研發驅動的食品風味及產品解決方案服務商，積累了大量的配方數據，已經形成一定的技術經驗壁壘。相比之下，走大單品策略的千味央廚SKU 數量僅為368 種。
但同時，寶立產品種類偏多的弊端也在凸顯，固然滿足了長尾客戶的需求，卻加大了公司生產線的切換成本，也提升了銷售過程中的復雜度，導致毛利率低于標品為主的海天味業與天味食品。
此外，寶立食品的研發費用占比在報告期內的前三年，一直高于海天、千禾、天味、日辰。而到了2021年，研發費用占比則排名倒數第二。
發力C端，卻陷入復雜利益關系鏈條？
在意識到高度依賴大客戶業務之后，寶立食品逐漸向C端市場轉移，并積極拓展和豐富銷售模式和營銷網絡，優化經銷商體系，與優質的流通、商超、互聯網等領域經銷商展開深度合作。
2018-2020 年，寶立食品輕烹解決方案銷售收入分別為2349萬、4267 萬、1.35億，占主營業務收入的比例逐年提升，分別為3.32%、5.76%、14.94%。
寶立食品輕烹業務的快速增長，在一定程度上是由杭州廚房阿芬科技有限公司（簡稱：廚房阿芬）貢獻的，而廚房阿芬正是網紅品牌“空刻意面”運營商空客網絡的母公司。根據寶立食品的招股書來看，2021年上半年，廚房阿芬實現營業收入2.2億元，凈利潤206.5萬元；2021上半年，空客網絡實現營業收入1.8億元，較2020年同期增長164.71%。
不過，寶立食品在C端的布局，被外界質疑可能存在有關體外資金循環的嫌疑。
圖片來源：鄭敏芳
根據爆料，在未收購廚房阿芬股權前，寶立食品對廚房阿芬的銷售行為是通過廚房阿芬指定的企業——無問西東和大連夯食實現的。
這種通過“中間商”銷售的模式，直至寶立食品完成對廚房阿芬收購后才得以終結。
對于為何不直接銷售給廚房阿芬，寶立食品解釋稱：“廚房阿芬經營團隊通過線上和線下渠道打造空刻意面品牌，并將工藝簡單、附加值低、占地面積及人員集中度高的組裝、倉儲和發貨的業務外包至無問西東和大連夯食等?！?/p>
根據自媒體信風調查發現，無問西東的法人代表張力波，同時還是一家帶有“空刻”標簽的企業-空刻（嘉興）供應鏈科技有限公司的法人代表，而“空刻”正是廚房阿芬旗下的意面品牌。此同時，大連夯食的企業聯系號碼與寶立食品的前五大供應商-伯特食品（大連）有限公司（下稱伯特食品）也出現了離奇的“撞車”。
圍在在實控人、中間商、客戶、供應商之間多家公司的復雜關系，是否涉嫌變相為C端業務輸送資金，還有待進一步解開。
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