近日虎牙（NYSE:HUYA）公布了截至2019年9月30日第三季度的財務(wù)報告。財報公布之后，股價連續(xù)幾日下跌。

財報顯示，2019年第三季度，虎牙的總收入以及凈利潤都實現(xiàn)了超過七成的增長，其中虎牙總收入實現(xiàn)同比增長77.4%至人民幣22.651億元，再次超越市場預(yù)期；非美國通用會計準(zhǔn)則下，歸屬于虎牙凈利潤為人民幣2.064億元，同比增長70.5%也創(chuàng)了新高，七個季度實現(xiàn)盈利。

不僅在營收和利潤上面實現(xiàn)了雙向增長，更加難能可貴的是用戶數(shù)也實現(xiàn)了雙位數(shù)的增長。用戶數(shù)據(jù)方面，虎牙的19Q3國內(nèi)平均MAU（月活用戶數(shù)）和移動端平均MAU（移動端月活用戶數(shù)）分別為1.461億和6380萬，實現(xiàn)同比增長47.6%和29.1%，繼續(xù)保持強勁增長。

國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)流量紅利見頂，各互聯(lián)網(wǎng)公司為了流量問題忙的焦頭爛額，虎牙用戶的逆勢增長讓人眼前一亮。作為國內(nèi)直播界的頭部選手，無論是從那一方面，虎牙似乎一直走在時代的前列，成為游戲直播領(lǐng)域的風(fēng)向標(biāo)。

但此次虎牙營收利潤創(chuàng)新高，為何股價卻跌跌不休？翻開虎牙財報華麗的外衣，能夠看出更多端倪。

直播仍扮演主力角色，過于單薄

從營收構(gòu)成來看，2019年第三季度，虎牙來自于直播的收入為人民幣21.561億元，2019年的營業(yè)收入22.651億元，直播收入在總收入中占比為95.2%。

虎牙的直播收入在虎牙的總營收中仍然是一枝獨秀，表現(xiàn)搶眼?；仡欉^去的七個季度，直播收入一直是虎牙的營收主力，直播收入貢獻占總收入的90%以上。

對于本季度的收入增長，財報表示，直播收入主要的增長原因是虎牙付費用戶平均花費以及付費用戶數(shù)量均有所增加。

“付費用戶平均花費的增長主要由于內(nèi)容吸引力的增強、用戶體驗的提升以及產(chǎn)品功能的升級。付費用戶數(shù)量的增長主要得益于公司移動化策略的推進、平臺內(nèi)容產(chǎn)品多樣性以及在營銷推廣和付費率提升上的持續(xù)努力?！被⒀繡EO董榮杰表示。

虎牙一直以來緊跟市場發(fā)展的趨勢，將公司發(fā)展的重點放在移動端口，虎牙的移動端直接貢獻了80%的直播收入，移動端用戶不僅留存率較高，還具備更強的變現(xiàn)能力以及高付費轉(zhuǎn)化率；web端口用戶留存度低，轉(zhuǎn)化率也較低，變現(xiàn)更是不好；得益于電子競技的火爆，PC端口的用戶群體增長迅猛增速火爆。

目前，公司正致力于讓將PC端口與WEB端口的用戶轉(zhuǎn)化到移動端，從而實現(xiàn)更高質(zhì)量的營收增長和用戶留存，保持既有的優(yōu)勢。

但從收入構(gòu)成上看，虎牙的收入模式仍顯單一。

單一的營收結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致平臺過度依賴直播業(yè)務(wù)，加上國內(nèi)直播業(yè)務(wù)高度依賴主播而非內(nèi)容，導(dǎo)致這個核心業(yè)務(wù)的抗風(fēng)險能力并不強。

平臺高價簽下主播，進行各方面的營銷推廣和扶持培養(yǎng)，一旦合約期滿，主播解約跳槽，就會影響平臺的用戶增長，平臺要么接受高價帶來的高成本，要么等著流失用戶，非常影響平臺的健康發(fā)展。

斗魚馮提莫的解約事件即是前車之鑒，對于高度依賴直播收入的虎牙也是一個重要的警示， 這也側(cè)面解釋了為何資本市場看跌虎牙。

除了主營的直播業(yè)務(wù)依舊貢獻了大量的營收之外，虎牙的廣告業(yè)務(wù)也表現(xiàn)搶眼。

廣告業(yè)務(wù)雖有突破，但對營收貢獻不大

本季度虎牙的廣告業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)收入首次突破一億元，相比去年同期增長81.3%。財報表示，該增長主要來自于游戲廣告商的需求在增加，另外新上線的廣告平臺進一步得到了互聯(lián)網(wǎng)廣告市場的認可。

據(jù)悉，2019年8月，虎牙推出了全新的廣告平臺——“虎牙直播營銷平臺”，用以服務(wù)逐漸增多的廣告商個性化需求。該平臺擁有首頁廣告、懸浮球、貼片廣告等傳統(tǒng)廣告資源，此外該平臺還提供CPM競價機制、預(yù)算控制、數(shù)據(jù)監(jiān)控等增值服務(wù)。

相比一般的互聯(lián)網(wǎng)廣告業(yè)務(wù)提供商?；⒀雷鳛橛螒蛑辈テ脚_，更多的是滿足游戲廣告商專門的游戲宣發(fā)廣告投放的需求，具備更加差異化的鮮明特征。

由于游戲直播的受眾比較廣泛，同時也是一些游戲愛好者深度聚集的地方，已發(fā)展成為游戲宣發(fā)的首要場所。而在整個虎牙平臺的營收占比中，廣告收入貢獻不超過4.2%，相比直播業(yè)務(wù)，廣告業(yè)務(wù)的前景很大，對營收改善以及對營收的貢獻也更為穩(wěn)健，仍然具有很大的發(fā)展空間。

通過比照財報，另一個顯而易見的問題是，虎牙的用戶增速依然也在降低。

用戶增速有所放緩，游戲直播東風(fēng)不再

借助移動互聯(lián)網(wǎng)的東風(fēng)，虎牙、斗魚等一眾互聯(lián)網(wǎng)直播平臺迅速崛起，短短幾年即上演了一出資本的狂歡。

東風(fēng)過后，那些曾經(jīng)風(fēng)口上的豬紛紛落地，虎牙搶先赴美上市，斗魚緊隨其后，騰訊整合強大的內(nèi)外部資源，形成了強大的騰訊系直播平臺，也包括同時被騰訊資本加持的虎牙、斗魚。自此，直播界奠定了“一超兩強”的市場格局。

東風(fēng)不再，直播在增長上也遇到了新的困境。反映在具體企業(yè)上面，首先表現(xiàn)為用戶數(shù)量增速的放緩，即便是行業(yè)頭部玩家，也不例外。

根據(jù)虎牙公開的財報數(shù)據(jù)顯示，2018年上市以來，虎牙付費用戶在短暫高速增長之后，增速開始放緩并開始下滑；貢獻了大量付費用戶的移動端口，基本持平穩(wěn)增長，但增長潛力有限，實際上說明虎牙在國內(nèi)的增長已經(jīng)遭遇瓶頸了。

種種跡象表明，虎牙的自身發(fā)展進入到了一個新的歷史階段，增長失速、營收單一、業(yè)務(wù)多元化進展緩慢。更讓人揪心的是，外部競爭形勢也日益嚴(yán)峻，內(nèi)容版權(quán)問題更是在火上澆油。

前有斗魚圍困，后有B站、快手跟隨，強敵環(huán)伺

盡管其他玩家陸續(xù)退出了賽道，但是現(xiàn)有的玩家仍然是窮追不舍，更有更多的新玩家陸續(xù)入局，游戲直播這個戰(zhàn)場似乎從來不缺玩家。

首先，作為老對手的斗魚一如既往的保持亢奮，繼續(xù)采取緊貼式的戰(zhàn)術(shù)圍困虎牙，搶主播搶獨家賽事轉(zhuǎn)播權(quán)搶流量，動作不停；盡管國內(nèi)的競爭格局既定，但是海外市場上的競爭仍在繼續(xù)進行。

另一方面，B站、快手等一眾新玩家也先后入局，B站作為一個彈幕視頻社區(qū)入局直播，憑借的正是二次元Z世代的年輕游戲玩家的流量優(yōu)勢；快手等短視頻新貴也陸續(xù)加入，更是有著自身的業(yè)務(wù)考量。

此前快手曾公布了其游戲直播移動端的日活用戶數(shù)——3500萬，遠遠超過當(dāng)時斗魚+虎牙的總和，憑著短視頻超高的日活用戶數(shù)，快手的跨界打劫出人意料進展神速。隨著新老玩家的競爭升級，這個賽道開始陷入新的焦灼態(tài)勢。

除了新老對手，虎牙的內(nèi)容版權(quán)問題也值得關(guān)注。

內(nèi)容版權(quán)問題突出

作為直播平臺，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容非常關(guān)鍵，尤其是息息相關(guān)的版權(quán)問題，更是各大直播平臺必須關(guān)注的重點內(nèi)容。對虎牙而言，游戲版權(quán)問題就很突出。

YY直播案法院裁判作為游戲公司的網(wǎng)易勝訴，頭條旗下西瓜視頻直播王者榮耀被法院裁定保全禁令，兩起事件不能不說給做游戲直播的平臺敲響了警鐘，即直播版權(quán)屬于游戲公司，直播平臺不得隨意直播游戲。雖然目前虎牙屬于騰訊投資版圖之內(nèi)，騰訊主流游戲不會屏蔽“親兒子”，但難保日后會不會被其他游戲公司卡脖子的問題。

目前虎牙的營銷成本已經(jīng)高企，未來儲備優(yōu)質(zhì)版權(quán)勢在必行。同時隨著國家版權(quán)治理的加強，虎牙平臺規(guī)模的擴大，未來對游戲版權(quán)的需求也會提升，游戲版權(quán)會越來越水漲船高，購買版權(quán)的成本會進一步提升。

綜上所述，當(dāng)下虎牙面臨的挑戰(zhàn)無論內(nèi)外部都不少。因而為構(gòu)建更完整的護城河，形成自己的技術(shù)壁壘和內(nèi)容壁壘，就顯得尤為重要。

內(nèi)容生態(tài)建設(shè)是核心，技術(shù)驅(qū)動是根本

直播作為內(nèi)容平臺，不管是何種形式的創(chuàng)新，永遠是圍繞著內(nèi)容做文章，建設(shè)更健全豐富的內(nèi)容形式，完善內(nèi)容生態(tài)才是核心。

因此，不管是自制劇，還是購買外部版權(quán)，還是投資收購?？傊材軌驌碛泻脙?nèi)容的方式都應(yīng)該拿來為我所用，而這些方式在虎牙發(fā)展中的地位會越來越重要。

目前，虎牙的內(nèi)容主要來自于外部游戲版權(quán)，內(nèi)部的自制內(nèi)容兩個方面。外部內(nèi)容主要是獲得一些重要游戲直播賽事的轉(zhuǎn)播權(quán)，以及騰訊旗下的游戲如王者榮耀、英雄聯(lián)盟等授權(quán)，這兩者的取得，前者成本較高，后者目前雖然問題不大，但難保日后版權(quán)紛爭；相對而言，自制內(nèi)容成本更低，成了當(dāng)下虎牙的首選方式。

例如，目前虎牙依靠自己豐富的公會組織，錄制《次元優(yōu)等生》等自制節(jié)目，獲得200萬的播放量，并在社交網(wǎng)絡(luò)掀起熱烈反響，可以初見虎牙自制劇的威力。此外，包括舉辦二次元互動式養(yǎng)成偶像選拔賽，上線虛擬偶像功能，次元電競節(jié)等，都不難能看出其在二次元領(lǐng)域的戰(zhàn)略意圖。

另外，作為起于直播風(fēng)口的互聯(lián)網(wǎng)公司，以技術(shù)驅(qū)動娛樂為指引，技術(shù)一直是虎牙重點關(guān)注的領(lǐng)域。目前虎牙在虛擬現(xiàn)實、人工智能和5G物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，下力不少。

值得一提的是，虎牙小程序是繼BAT之后為數(shù)不多的小程序玩家；另外涉足5G+直播以及Al+直播的嘗試也不少，以技術(shù)來拓展自身邊界、進行自我革命，是虎牙在當(dāng)下必然的要求。

內(nèi)容生態(tài)的完善非一時一日能夠完成；同樣，未來技術(shù)的投入也是個長期工程，技術(shù)積累需要長期的研發(fā)投入，在技術(shù)領(lǐng)域的耕耘更需要時間淬煉。

但是通過優(yōu)質(zhì)內(nèi)容吸引用戶，通過創(chuàng)新技術(shù)完善甚至創(chuàng)造需求、構(gòu)建行業(yè)壁壘，有利于在未來縮減成本，提升企業(yè)競爭力，仍然是虎牙必然的選擇。

當(dāng)下虎牙內(nèi)外部的拓展，都在加速投入的階段。無論在技術(shù)上還是內(nèi)容上仍處在戰(zhàn)略爬坡的狀態(tài)，內(nèi)容上泛娛樂的布局還在初始階段，直播游戲仍是主流。

虎牙通過發(fā)力新領(lǐng)域，從而加速完善自身生態(tài)的不足，創(chuàng)新的步伐在加快，成果也開始初現(xiàn)，虎牙相繼推出了虎牙小程序和虛擬現(xiàn)實平臺。

押注虛擬現(xiàn)實與小程序，能否破局？

隨著今年主流國家相繼開展5G商用，Al人工智能方興未艾，新的技術(shù)方向已經(jīng)出現(xiàn)，發(fā)力5G和Al成必然趨勢。而虎牙小程序與虛擬主播以及虎牙的虛擬現(xiàn)實平臺成為當(dāng)前階段的重要技術(shù)成果。

11月7日，虎牙CEO董榮杰公布了"虎牙開放平臺"這一全新的生態(tài)。據(jù)介紹，虎牙開放平臺以虎牙小程序為載體，內(nèi)容既涵蓋核心的直播技術(shù)、數(shù)據(jù)服務(wù)、開發(fā)工具等網(wǎng)絡(luò)平臺基礎(chǔ)設(shè)施，也包括了市場推廣、運營活動、應(yīng)用商店等商業(yè)配套設(shè)施服務(wù)。開發(fā)者可以借助小程序與虎牙的內(nèi)容結(jié)合起來。

具體來看，虎牙開放平臺目前開放的部分既有開放工具，也有開放接口。開放工具涵蓋跨終端的開發(fā)框架；而開放接口則涉及較多領(lǐng)域，分為：圖像技術(shù)、語音技術(shù)、人體識別技術(shù)、內(nèi)容識別技術(shù)等多類，背后透露出了虎牙重新定義直播的野心。

除了小程序之外，虎牙還宣布要重點投入當(dāng)前較為火熱的虛擬主播領(lǐng)域，這一過去在泛娛樂領(lǐng)域被反復(fù)討論的產(chǎn)業(yè)，能否成為虎牙手中的一道王牌還需要時間檢驗。

此外，虎牙的另一舉措是推出了虛實結(jié)合開放平臺-HERO。對于主要功能，平臺介紹稱，在該平臺上，虎牙開放驅(qū)動接口，可以讓大家用自有設(shè)備，驅(qū)動各種角色；這些角色既有虎牙提供的數(shù)字人模型，也有已經(jīng)有的一些數(shù)字IP，或者其他個性化形象。同時，還開放視頻結(jié)構(gòu)化技術(shù)，以及表情動作的遷移接口。

從虛擬現(xiàn)實行業(yè)角度來看，據(jù)2019年中國虛擬現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)發(fā)展報告顯示，目前中國有世界規(guī)模最大的虛擬現(xiàn)實體驗館，也有著虛擬現(xiàn)實游藝設(shè)備研發(fā)、生產(chǎn)、運營成體系的產(chǎn)業(yè)生態(tài)。據(jù)賽迪顧問預(yù)測，到2021年，中國虛擬現(xiàn)實市場規(guī)模預(yù)計達到544.5億人民幣，年復(fù)合增長率達95.2%。

前景固然喜人，但是虛擬藝人面臨的現(xiàn)實障礙不少，首先在虛擬現(xiàn)實領(lǐng)域還存在三大痛點，即：虛擬形象盜版多、制作成本高、技術(shù)突破難等等，同時虛擬主播能否實現(xiàn)跟現(xiàn)實主播同樣的號召力和影響力，尚不明確，這是已投身該領(lǐng)域的虎牙必須面臨的創(chuàng)新窘境。

次元壁的突破以及虛擬現(xiàn)實的深入，既考驗虎牙的技術(shù)潛力，也考驗虎牙的內(nèi)容制作能力，但技術(shù)難題與成本高墻能否破解，仍是未知。

更廣闊的前景，海外直播+多元化+短視頻 

隨著國內(nèi)市場的塵埃落定，海外新興市場成為了頭部玩家門爭奪的下一個戰(zhàn)場。斗魚、觸手、虎牙紛紛進軍東南亞、拉美等多個市場，成績顯著。

斗魚參與投資出海移動視頻直播平臺Nonolive；觸手在東南亞市場推出游戲直播平臺Game.ly；虎牙也推出游戲直播平臺Nimo TV進軍東南亞及南美市場，在印尼、越南、泰國、巴西、墨西哥等多個國家的暢銷榜位居前列。

游戲直播出海的另一大背景，正在于國內(nèi)主流的游戲廠商騰訊、網(wǎng)易的“游戲出?！?，尤其是騰訊的手游，在Sensor Tower此前發(fā)布的中國出海手游收入TOP30榜單中，騰訊《PUBG Mobile》已連續(xù)4個月蟬聯(lián)冠軍寶座，收入超半數(shù)則來源于美國、日本、土耳其等市場。

而當(dāng)下游戲直播日益成為游戲宣發(fā)的第一平臺，直播與游戲相輔相成，在出海這件事上直播也有充分發(fā)揮的空間。此時出海遠航尋找新大陸，就成了游戲直播瞄準(zhǔn)的下一個方向。

營收模式單一，亟待解決。當(dāng)前國內(nèi)直播平臺均以主播打賞收入為主，頭部企業(yè)斗魚及虎牙的直播收入占總營收的九成以上，平臺與主播捆綁較深，這意味著若平臺出現(xiàn)頭部主播跳槽、解約等事件，將會直接影響直播平臺未來的營收狀況。

而反觀國外的一些直播平臺Twitch、Youtube等的變現(xiàn)模式與國內(nèi)直播平臺反差較大。在前者的營收中以廣告收入為主，此外還有付費訂閱和內(nèi)容付費等方式；從收入結(jié)構(gòu)來看，海外直播平臺的發(fā)展依靠內(nèi)容而非主播本身，相較于國內(nèi)這種發(fā)展模式更具穩(wěn)定性。

從長遠來看，想要取得長久穩(wěn)健的收入，必須改變營收結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)業(yè)務(wù)收入多元化，構(gòu)建更加健康的平臺生態(tài)。

此外，為了開拓海外市場，獲取更多的用戶資源，游戲直播平臺紛紛開設(shè)短視頻板塊，補齊短板，努力構(gòu)建短視頻+直播雙向引流的生態(tài)閉環(huán)。將一些精彩的游戲直播過程，制作成短視頻，吸引更多的新用戶，也方便直播平臺內(nèi)容的二次傳播。

通過直播出海，構(gòu)建短視頻+直播閉環(huán)，業(yè)務(wù)多元化，新增長的三板斧正在出爐。當(dāng)然，不管是短視頻切入，還是出海運營，還是多元化營收，都需要內(nèi)容生態(tài)建設(shè)持續(xù)完善，技術(shù)驅(qū)動不斷加強來實現(xiàn)。

面對未來，圍繞著內(nèi)容和技術(shù)，虎牙還有太多的事情要做，一時的利好難言穩(wěn)固，平臺也需更好的表現(xiàn)來滿足資本市場對其發(fā)展的期望。

文，蛇眼財經(jīng)記者/劉磊，公眾號ID：sheyancaijing