亟需補課的長租公寓，蛋殼IPO的時機對了嗎？
沉寂了兩個多月后，蛋殼公寓的IPO計劃有了新的動作：預計于1月17日以“DNK”的股票代碼在紐交所掛牌，將募集不超過1.75億美元的資金。
從2015年注冊成立到2020年初掛牌上市，蛋殼公寓提交IPO用了不到五年時間。飛速上市的動力似乎源自于高速的擴張節奏，2015年底蛋殼公寓運營管理的房源還只有2434間，到了2019年9月份，這一數字已經被刷新至406746間，不到四年的時間里足足增長了166倍。
有些戲劇性的是，蛋殼公寓成立的時間，恰恰是中國長租公寓市場高速狂奔的階段，而蛋殼公寓選擇IPO的時機，留給長租公寓的卻是爆雷潮后的一地雞毛，以至于監管部門不得不重拳整頓。
逆風上市看似是越過“安全線”的一步，可長租公寓要補的課仍未補完。
01 看不到盡頭的虧損
按照蛋殼公寓招股書中披露的數據，2017年和2018年的凈虧損分別為2.72億和13.70億元人民幣，2019年前三季度虧損25.16億元，較2018年同期增加了210%。
如果說青客公寓上市時披露的同期虧損3.73億元的數字已經讓人大跌眼鏡，蛋殼公寓數倍于青客的虧損數據，自然是繞不過的話題。
虧損的原因無外乎“燒錢換增速”，長租公寓屬于典型的重資產，而擴張優先又是蛋殼公寓留給外界最深刻的印象。
以蛋殼公寓的租賃成本占比為例，2017年租賃成本為5.12億元，占到了成本結構77.9%，2018年租賃成本上漲至21.72億元，在成本結構中的占比為81.19%，2019年前三季度兩組數據分別增長到了44.5億元和89.01%。
從中可以讀出兩個信號：
一是在行業進入洗牌期的時候，蛋殼公寓并未停下擴張的步伐，成為市場收割者的野心不可謂不強烈，同時高增長也是蛋殼公寓尋求IPO的重要籌碼；二是“高收低租”的不合理競爭仍在繼續，以高于市場的價格從業主手中搶房源，再以低于市場行情的價格出租，搶占市場份額的同時，也暴露了增長模型的不科學。
問題恰恰在于此，租賃成本的占比越來越高，而營銷、利息支出、折舊攤銷等硬性成本并未因為規模擴張有所優化，除非把步子放緩“刮骨療傷”，否則虧損的局面永遠無法緩解。只是到了二級市場之后，增速放緩或者停止增長，往往是最致命的打擊。
或許在不少人的印象中，虧損從來都不是在美股市場不討好的理由，蛋殼和青客等中國長租公寓品牌的表現卻要另當別論。蛋殼公寓在美股市場對標的對象應該是美國已經成熟的長租公寓企業EQR和AVB，二者的資產負債率長期維持在40%-50%之間，而蛋殼公寓目前的負債率卻高達99.83%。
倘若短期內無法解決巨額的虧損，上市恐怕并不是長租公寓品牌宣告安全的信號。
02 繞不過的盈利問題
想讓資本市場“忘記”虧損的財務現狀，蛋殼公寓還需要給出一份合理的盈利計劃。
截止到2019年第三季度，每間房源可以為蛋殼公寓帶來2155元的收入，對應的成本為1564元。如果可以如此簡單的計算差價，長租公寓不失為誘惑性十足的現金奶牛，事實上卻離不開外部輸血。
業內普遍認同的說法，長租公寓是典型的微利行業，但只要規模足夠大、續租和續簽穩定，就不乏盈利的可能。蛋殼公寓目前的入住率為86.9%，對比89.01%的租賃成本，盈利空間看起來并不理想，同時還有折舊攤銷、銷售費用、利息支出和管理費用等一連串的支出，進一步增加了盈利的挑戰性。
當然這樣的問題不只存在于中國市場，EQR的年回報率也只有8%，需要12.5年才有可能回本。偏偏蛋殼、青客等尋求IPO的長租公寓品牌又不怎么走運，國內的長租公寓市場出現了兩個變數：
一個是租賃市場的周期性。
根據貝殼研究院發布的數據，北京租賃市場在2019年第四季度開始進入淡季回落模式，11月份北京鏈家的環比成交量環比下滑1.9%，成交量已經連續三個月下滑。這樣的狀況對正在排隊上市的長租公寓儼然不是個好消息，當市場走向低迷期時，直接影響著長租公寓的入住率，而為了提升入住率需要推出的免服務費、簽約立減等刺激措施。
另一個是監管機構的介入。
大多數長租公寓采用了“N+1”的模式，即在原有房型的基礎上在公共區域打出隔斷，多做出一個房間用于出租。但北京等地已經要求“出租房屋不得改變房屋內部結構分割出租”，并從政策上升至法律，而拆掉隔斷墻就意味著減少可出租的房間數量，勢必會對長租公寓的營收和財務狀況造成影響。在地方政府明確長租公寓市場“N+1”的合理性，并在政策法規上給予“特殊照顧”之前，仍然是盈利的棘手問題。
至少就目前而言，長租公寓還未講出站得住腳的盈利模式。
03 有些燙手的“租金貸”
在虧損和盈利困難的“魔咒”下，諸如蛋殼公寓等長租公寓的續命和擴張，很大一部分是依靠于“租金貸”。
以蛋殼公寓為例，在與租戶簽訂合同時通過“會分期”等產品鼓勵租戶采取“押一付一”的模式交租。當租戶支付了首月房租后，合作的金融機構會一次性支付蛋殼公寓剩余11個月的房租，然后租戶每月向金融機構償還貸款，蛋殼公寓也定期向房東支付租金。
純粹站在金融創新的維度，這樣的模式可謂雙贏。那些手頭不太寬裕的租戶，避免了因為押一付三、押一付六的高額費用而降低自己的生活質量，長租公寓品牌也在一定程度上緩解了“短貸長投”的壓力，有更充裕的資金用以增加房源、投入裝修、優化運營，繼而持續擴大業務規模。
但2018年的爆雷潮讓一切“創新”化為泡影，一些長租公寓品牌由于高速擴張或經營不善，出現了資金鏈斷裂的情況，無法向房東繼續支付房租。而拿不到租金的房東只好將租戶“掃地出門”，租戶們既要重新找房支付新的租金，又要為了避免影響征信向金融機構償還分期貸款。
作為衣食住行的民生問題，監管部門的介入并不讓人意外。
比如2019年12月份，住房和城鄉建設部、國家發展改革委、公安部、市場監管總局、銀保監會、國家網信辦等6部門聯合印發了《關于整頓規范住房租賃市場秩序的意見》，明確提出各地方指導住房租賃企業在銀行設立租賃資金監管賬戶，將租金、押金等納入監管賬戶；住房租賃企業租金收入中，住房租金貸款金額占比不得超過30%，超過比例的應當于2022年底前調整到位。
租金和押金的透明化，以及30%的租金貸紅線，無疑將進一步加重長租公寓的資金壓力。按照蛋殼公寓在招股書中透露的數據，2017年、2018年和2019年前9個月，蛋殼公寓上使用“租金貸”的租客占比分別為91.3%、75.8%和 67.9%，在長租公寓市場處于比較高的水平。
可以看到，蛋殼公寓在有意下調租金貸的占比，但目前仍兩倍于監管標準，在30多億短期債務壓力下，如何在兩年時間內進一步擺脫對租金貸的依賴，找到其他融資渠道填補這一部分造成的資金缺口，同時保持相對合理的增長速度，蛋殼公寓還沒有在招股書中給出合理的回答。
04 關于IPO的冷思考
從蛋殼公寓招股書告知外界的“真相”來看，此前青客公寓的“流血上市”絕非唯一，過去四五年的紅利期讓長租公寓玩家有機會快速擴張，卻始終沒有形成自我造血能力。
當監管部門陸續搬掉政策紅利的梯子時，長租公寓又該如何持續發展？
長租公寓還是一個在刀尖上跳舞的行業，等待玩家們的應該是瘋跑過后的冷靜深耕，著手強化自身的造血能力，而非一味地進行外部輸血。即便不考慮一系列待解的問題，單在時間上也不是長租公寓IPO的絕佳時機。
2019年11月5日在納斯達克掛牌的青客已經做出了錯誤示范：上市7個交易日后即跌破發行價，然后股價一路從IPO時的17美元跌至9.8美元，后來雖然有所反彈，成交量也一直維持著千股的量級。
為何蛋殼公寓還是選擇了沖刺IPO？大抵還是為了資金壓力選擇上市“補血”，開辟新的融資渠道，在二級市場中盡可能稀釋風險，然后將各種遺留問題留待上市后解決，避免在行業洗牌賽中倒下。
然而僅僅是“我長大了會賺錢的”這樣老套的資本故事，在二級市場折戟將是大概率事件。青客公寓上市后的股票流動性幾乎為零，在股價一路走低的局面下，連IPO投資者退出的合適時間點都沒有出現，想要在二級市場吸納資金，似乎并不可行。
誠如我一直秉持的觀點，長租公寓不應該成為純粹拼規模、賺價差的行業，穩步提升入住率、續租率等核心指標，才是長租公寓的經營重心。在“資本寒冬”的洗禮下，商業模式的韌性遠比所謂的增速有可取性，切勿為了上市而上市，以至于在錯誤的目標下走向一條錯誤的成長之路。
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