用茅臺的邏輯，重新審視網(wǎng)易

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舉報(bào) 2020-08-14

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網(wǎng)易香港二次上市后，丁磊在《商業(yè)周刊》的采訪中被問及為何選擇香港時(shí)，留下了兩句耐人尋味的話：

網(wǎng)易上市的20年，證明了這是一家靠譜的公司；融資不是最重要的，希望能離用戶和市場近一點(diǎn)。

第一批在美國上市的中國互聯(lián)網(wǎng)公司中，網(wǎng)易是為數(shù)不多、依然活躍在今天的公司。奇怪的是，市場似乎并未給予網(wǎng)易太多的關(guān)注和肯定：

以一家互聯(lián)網(wǎng)公司的邏輯看網(wǎng)易，認(rèn)為網(wǎng)易缺少概念、缺少故事。以一家游戲公司的視角看網(wǎng)易，又覺得缺少爆款、缺少重磅IP。最后給出的結(jié)論是，網(wǎng)易是一家善變的企業(yè)，一家缺少風(fēng)口意識的企業(yè)，一家沒有戰(zhàn)略的慢公司。

在這樣的成見下，不少人習(xí)慣性忽略了一家商業(yè)公司最基本的能力：創(chuàng)造價(jià)值，即為用戶創(chuàng)造價(jià)值和為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力。倘若我們暫時(shí)放下衡量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的那套方法論，以長期主義的視角，如同看待茅臺那樣重新審視網(wǎng)易，或許會有不一樣的答案。

股價(jià)上漲的底層邏輯

驅(qū)動股價(jià)上漲的因素，大致可以分為三類：

第一是事件驅(qū)動，比如某個(gè)現(xiàn)象級事件的出現(xiàn)，引發(fā)了相關(guān)概念股的瘋漲。典型的例子就是《戰(zhàn)狼2》收獲56億票房時(shí)，發(fā)行方北京文化的股價(jià)漲幅超過60%；

第二是資本驅(qū)動，比如機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入或退出，直接導(dǎo)致股價(jià)上漲或下跌。就像馬化騰曾在2015年減持騰訊股票，出現(xiàn)了騰訊股價(jià)下跌超過5%的連鎖反應(yīng)；

第三是業(yè)績驅(qū)動，比如業(yè)績增長或下滑的影響，導(dǎo)致了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的重估。常見的案例是財(cái)報(bào)后的股價(jià)表現(xiàn)，超出預(yù)期的業(yè)績往往會驅(qū)動股價(jià)的持續(xù)增長。

其中事件驅(qū)動和資本驅(qū)動的影響偏中短期，業(yè)績驅(qū)動屬于長期影響，對股價(jià)的刺激效應(yīng)也更為持久。

“A股之王”貴州茅臺，以股價(jià)堅(jiān)挺穩(wěn)健著稱。2001年上市至今，茅臺的年化回報(bào)率約為22.2%。茅臺股價(jià)增長的誘因是什么呢？應(yīng)該說這是一個(gè)有爭議的問題。

一種觀點(diǎn)是機(jī)構(gòu)投資的驅(qū)動。2020年第一季度時(shí)茅臺的普通股東數(shù)約為10.09萬戶，到了第二季度的時(shí)候，相應(yīng)的數(shù)字已經(jīng)減少到9.87萬戶。對應(yīng)的是機(jī)構(gòu)投資者的持續(xù)加持，比如第二季度結(jié)束時(shí)，已經(jīng)有1109只基金重倉茅臺，持倉市值高達(dá)591.02億元，也是公募持倉最多的股票。

一種觀點(diǎn)是外部事件的利好。茅臺的價(jià)格與庫存有著正相關(guān)關(guān)系，價(jià)格達(dá)到高點(diǎn)后庫存往往迅速上升達(dá)到高點(diǎn)，出現(xiàn)了價(jià)格“越漲越買”的現(xiàn)象。由于上半年的疫情制約了茅臺的生產(chǎn)，供應(yīng)缺口不斷擴(kuò)大，供銷商們紛紛增加庫存，導(dǎo)致茅臺酒的價(jià)格一路上漲，最終刺激了茅臺股價(jià)持續(xù)增長。

這些觀點(diǎn)的正確與否暫不討論，先來看下茅臺的2020年半年報(bào)：上半年?duì)I收為456.34億元，同比增長10.84%，歸屬上市公司的凈利潤為226.02億元，同比增長13.29%。做一個(gè)簡單的計(jì)算，上半年茅臺在動蕩的疫情時(shí)代實(shí)現(xiàn)了每日凈賺1.24億元的“小目標(biāo)”，業(yè)績表現(xiàn)可以說非常穩(wěn)健。

如果把時(shí)間軸拉到10年以上，茅臺穩(wěn)健的業(yè)績增長已經(jīng)持續(xù)了十幾年，股價(jià)上漲的底層邏輯還是穩(wěn)健的業(yè)績。畢竟缺少業(yè)績的驅(qū)動，中短期的利好終歸只是空中樓閣，業(yè)績才是資本市場的硬通貨。

同樣的一幕也發(fā)生在網(wǎng)易身上。網(wǎng)易2000年在美國納斯達(dá)克上市，至今連續(xù)盈利18年。上市20年中，股價(jià)增長100倍以上，平均投資回報(bào)率超過25%，遠(yuǎn)超市場平均水平。

單就這一點(diǎn)來說，網(wǎng)易的長期投資價(jià)值甚至略高于茅臺。

映射到近期的股價(jià)上。截止到8月13日美股收盤，網(wǎng)易的股價(jià)漲幅高達(dá)52.5%，股價(jià)在7月9日一度超過500美元，創(chuàng)下了上市以來的歷史新高。有人給出的解釋是大盤走強(qiáng)，然而整個(gè)美股市值超過50億美元的公司中，也只有80多家創(chuàng)下了新高，大多數(shù)都處于低位。

透過網(wǎng)易剛剛披露的第二季度財(cái)報(bào)，或許可以找到股價(jià)持續(xù)走高的原因：2020年Q2的營收為181.8億元，同比增長25.9%，歸屬于網(wǎng)易公司股東的持續(xù)經(jīng)營凈利潤為45.4億元，同比增長35.3%，營收和凈利潤均超市場預(yù)期。

顯然，業(yè)績表現(xiàn)和成長性也是支撐網(wǎng)易股價(jià)持續(xù)上漲的底層邏輯。

業(yè)績增長的核心動力

問題在于，茅臺和網(wǎng)易的業(yè)績?yōu)楹文軌虼┰街芷冢?/p>

2006年巴菲特的公益午餐被一位叫段永平的中國人拍下，一同赴宴的七個(gè)人中，除了自己的親兒子，段永平還帶了在谷歌當(dāng)碼農(nóng)的黃崢。多年以后，已經(jīng)是拼多多創(chuàng)始人的黃崢回憶道：“這頓飯對我最大的意義，是意識到簡單和常識的力量。”

因?yàn)椤俺ＷR的力量”，段永平在2014年選擇重倉茅臺股票。

彼時(shí)剛剛出臺了八項(xiàng)規(guī)定，高端白酒市場一片哀嚎，連茅臺的領(lǐng)導(dǎo)們都開始發(fā)愁銷量。段永平的眼光不可謂不精準(zhǔn)，正如茅臺前董事長袁仁國在央視一檔反腐紀(jì)錄片中提到的：“是反腐拯救了茅臺，茅臺的公務(wù)消費(fèi)占比由之前的30%以上降到不足1%，已經(jīng)成功由公務(wù)消費(fèi)轉(zhuǎn)向大眾消費(fèi)。”

進(jìn)一步深挖的話，茅臺的主要定位是中產(chǎn)階級消費(fèi)群體。根據(jù)國內(nèi)外不少市場調(diào)研機(jī)構(gòu)的預(yù)測，中國中產(chǎn)階級的增速在 6.9%—14.0%之間，中位數(shù)約為10%。也就意味著，茅臺的潛在消費(fèi)群體在以每年10%的速度增長，即便不考慮茅臺的社交價(jià)值、收藏價(jià)值，僅僅是不斷擴(kuò)容的中產(chǎn)階級，就足以讓茅臺找到業(yè)績增長的護(hù)城河。

有趣的是，后來被譽(yù)為中國“創(chuàng)業(yè)教父”的段永平，也曾是網(wǎng)易歷史中重要的存在。

2001年，丁磊在網(wǎng)易陷入低谷期時(shí)找到了段永平，不僅收獲了段永平的投資，還有對人的觀察和對人性需求的判斷。正如丁磊在網(wǎng)易上市20周年的首封股東公開信中提到的：“風(fēng)口會消失，風(fēng)向會變化。只有人心不變，用戶需求長存。”

不過中產(chǎn)消費(fèi)者對于高端白酒的需求是近乎恒定的，互聯(lián)網(wǎng)上的用戶需求則有著一定的時(shí)代性，從PC互聯(lián)網(wǎng)到移動互聯(lián)網(wǎng)，再到被熱炒的產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，每個(gè)階段的用戶需求都有著微妙的變化。

外界眼中的網(wǎng)易不追風(fēng)口、不造生態(tài)、缺少宏大的戰(zhàn)略布局，卻忽略了網(wǎng)易對用戶需求的精準(zhǔn)拿捏，當(dāng)同時(shí)代的互聯(lián)網(wǎng)玩家要么因?yàn)楸Ｊ氐絷?duì)，要么因?yàn)檫^于激進(jìn)早夭，網(wǎng)易總能找到合適的戰(zhàn)略和方向。

比如2019年網(wǎng)易開始進(jìn)行戰(zhàn)略聚焦，剝離了考拉等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，將優(yōu)勢資源集中給游戲、有道和網(wǎng)易云音樂為代表的創(chuàng)新業(yè)務(wù)。坊間不缺少唱衰的聲音，也是網(wǎng)易外部爭議最大的一段時(shí)間。但短短半年多的時(shí)間里，丁磊就證實(shí)了自己的先見之明。

據(jù)網(wǎng)易2020年Q2財(cái)報(bào)的數(shù)據(jù)顯示：游戲業(yè)務(wù)的營收為138.3億元，同比增長20.9%，網(wǎng)易的基本盤依然穩(wěn)健；有道的營收同比增幅高達(dá)93.1%，K12業(yè)務(wù)的銷售額和付費(fèi)人數(shù)比暴增，毛利率也在持續(xù)提升；得益于付費(fèi)會員和直播的收入增長，網(wǎng)易云音樂的營收增長強(qiáng)勁，拉動了創(chuàng)新業(yè)務(wù)毛利率、毛利潤的同比提升。

可以看到，回歸輕資產(chǎn)模式后，網(wǎng)易的營收和凈利潤連續(xù)三個(gè)季度上漲，并且增速在不斷加快。

互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)口迭代越來越快，消費(fèi)者的新鮮感也消失得越來越快。追趕風(fēng)口的速度跟不上掉隊(duì)的速度，反倒是花在研究產(chǎn)品和人性上的時(shí)間，從來不會浪費(fèi)。茅臺和網(wǎng)易抓住的都是用戶，而非風(fēng)口。

寫在最后

享有“華爾街教父”美譽(yù)的本杰明·格雷厄姆，有這樣一句箴言：股市短期是投票機(jī)，但長期是稱重機(jī)。”

茅臺被視為A股的標(biāo)桿，但茅臺從來都沒有刻意追逐風(fēng)口。瀘州老窖、山西汾酒、五糧液都曾為了銷量轉(zhuǎn)向挖掘中低端市場，先后丟掉了“白酒之王”的桂冠。唯有茅臺牢牢捍衛(wèi)著自身的品牌定位和產(chǎn)品力，讓資本市場看到了抵抗周期的長遠(yuǎn)價(jià)值。

網(wǎng)易經(jīng)歷的誘惑要遠(yuǎn)多于茅臺，O2O、社交、智能硬件、AI、本地服務(wù)……互聯(lián)網(wǎng)的風(fēng)口一浪接著一浪，但網(wǎng)易從未偏離內(nèi)容消費(fèi)的主航道，很少進(jìn)行“以虧損換增長”的盲目布局，所信奉的正是內(nèi)容為王的長期主義。

本質(zhì)上說，看好網(wǎng)易的人和看好茅臺的人，背后其實(shí)是同一套邏輯。

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