互聯網醫療僅剩的平臺型超級獨角獸，微醫如何沖出重圍？

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舉報 2021-03-08

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市場消息屬實的話，微醫即將成為下一家赴港上市的數字健康企業。

根據彭博社等媒體早先的報道，由微醫集團分拆出的數字醫療平臺微醫控股日前完成了超過4億美元的Pre-IPO融資，在紅杉資本、千禧資本等機構的助力下，最快會在本月正式向港交所遞交IPO申請。

微醫選擇此時赴港上市，顯然是審慎判斷的結果。在資本市場看好數字健康產業的氛圍下，不管是阿里健康、京東健康，還是2018年掛牌上市的平安好醫生，股價在過去一年中都有著不俗的表現。而作為目前中國互聯網醫療行業僅有的大平臺型未上市標的，微醫本身并不缺少話題性。

只是不同于京東健康等借力借勢的“富二代” ，從出道開始便自帶光環。即便“創一代”微醫已經拓荒十余載，在奔赴港交所之際，能否講出真正有吸引力的新商業故事？

01 不是“富二代”的微醫

互聯網醫療已經出現了兩輪紅利期。

第一次出現在2015年前后，在“互聯網+”的創業浪潮下，醫療開始成為玩家們競相改造的洼地。“掛號網”起家的微醫在這一年創辦了國內首家互聯網醫院，開創了中國在線診療、處方流轉、醫保在線支付等新業態。

第二次是新冠疫情引爆的風口，醫患在線交互的習慣加速成熟，互聯網醫療再度成為輿論場中的焦點，即便是一向以“傳統”著稱的公立醫院，都開始擁抱潮水的方向，超過5500多家二級以上醫院開始提供線上服務，互聯網醫院的數量已經超過900家。

然而在資本市場中捷足先登的，卻是名副其實的“富二代”們。

2014年10月份，阿里健康嗅到了互聯網醫療的機會，借殼中信21世紀在港股上市；2018年5月初，平安好醫生頂著“互聯網醫療第一股”的桂冠，在港交所正式掛牌；到了2020年12月，京東健康也啟動了IPO之旅，上市首日的漲幅高達55.85%。

個中原因似乎不難理解。

根據阿里健康2020年的財報顯示，醫藥電商的營收占比高達97%；按照京東健康在招股書中披露的數據，醫藥和健康產品收入占比為87.02%；即便是業務比較多元化的平安好醫生，健康商城板塊也占到了整體營收的57%。

有別于微醫們“看不透、變現難”的商業模式，阿里健康、京東健康和平安好醫生選了一條好走的路，特別是在國家逐漸放開網售處方藥政策下，可以說是資本市場極易理解的商業元素。

畢竟醫藥電商有著典型的電商屬性，即遵守“量大價低”的基本商業規則，對流量有著高度的依賴性。而背靠阿里、京東和中國平安的三位“富二代”，對藥廠有著強大的議價能力，甚至能夠拿到比線下更低的成本價。本質上來講，諸如京東健康式的成功，不過是巨頭憑借生態優勢對醫藥行業的入侵，成就了“線下藥品零售的互聯網化”。

而作為第一家沖刺IPO的數字醫療獨角獸，微醫還是堅持走在醫療服務的互聯網化這條大道上。和三巨頭聚焦健康消費、OTC零售的電商賽道不同，微醫的主賽道是提供醫療和健康服務、處方藥等嚴肅醫療的數字醫療服務，有著截然不同的營收結構，甚至是一種資本市場尚不熟悉的中國醫療創新的邏輯。

確切的說，微醫赴港上市并非只是微醫自身的資本化過程，也將驗證數字醫療服務的想象空間，直接關乎資本市場對互聯網醫療的真實態度。都說“數字健康是產業互聯網的最寬賽道”，除了醫藥電商，醫療服務能在這個最寬賽道里究竟能闖出一片什么樣的天地？

02 醫療服務的商業故事

數字醫療服務的破局儼然難于醫藥電商。

雖然同處互聯網醫療行業，可有別于醫藥電商相對簡單的商業模式，醫療服務需要應對嚴苛的政策監管，需要和公立醫院進行斡旋，需要醫生資源的全面支持，以及逐步培養用戶新的就醫習慣，注定是一條漫漫征途。

微醫能否改觀外界對互聯網醫療的“偏見”，能否討得資本市場的青睞，目前最可能的破局點有二：

一是打造醫保護城河。

互聯網的商業模式終歸離不開“入口”，而醫療行業的入口無外乎三點，即醫保、商保和個人支付。阿里健康和京東健康背靠電商生態，占據了個人支付的入口，平安好醫生背靠中國平安，在商保入口上占盡先機，倘若微醫可以在醫保入口中占據一席之地，不無和三巨頭同臺較量的可能。

眾所周知，醫保是中國醫療服務體系最主要的買單方。國家醫保局數據顯示，目前醫保已覆蓋了中國95%以上的人口，當前的參保人數已經超過13億人。在疫情催化下，醫保對于互聯網診療支付門檻的突破，已成為數字健康行業突破的核心驅動力。而醫保對于購買醫療服務在效率和質量上有著很高的門檻和諸多技術性要求，門檻一旦越過隨即成為護城河。

多家媒體報道稱，目前微醫旗下的互聯網醫院數量有28家，其中17家獲得了醫保資質并打通了醫保在線支付。相比之下，京東健康僅接入了江蘇宿遷的醫保系統，平安好醫生僅打通了東莞市和銀川市的醫保在線支付，阿里健康尚未披露和醫保入口有關的消息，微醫在醫保入口方面著實拿到了一手好牌。

根據沙利文公開報告預測，2024年及2030年中國大健康市場的數字化比重，預計將會由2019年的3.3%分別快速增至中國醫療健康總支出的10.6%和24.0%；至2030年，中國數字化大健康市場規模預計將增至人民幣217730億元，復合年增長率為9.4%。

蛋糕足夠大，且基于醫保支付的成本優勢，微醫似乎也不缺少切這塊大蛋糕的籌碼。

二是抓住慢性病管理。

慢性病管理服務可以說是互聯網醫療已經被印證的價值之一，也是微醫當前的核心業務場景之一。

綜合媒體報道中提到的數據，微醫數字醫療業務的體量在2020年出現了爆發式增長，業績是2019年的三倍多，其中以慢性病管理為主的會員健康維護服務，在微醫營收中的占比超過50%。

這一成績離不開微醫在山東泰安探索出的“泰安模式”，也是國內首個市級層面醫保直接報銷的數字慢病管理模式。依托互聯網醫院開展的會員式數字慢病管理服務，在過去一年多時間里讓慢病患者的次均處方費用下降了12.7%、公共醫療保險支付費用相對節約10%以上、患者個人負擔下降5%以上。據公開報道，該模式已被寫入山東省十四五規劃，并將在全省16個地市落地中。

根據最新的數據統計，國內現有確診慢性病患者近4億，鑒于醫保已覆蓋全國95%以上的人口，倘若微醫參與打造的“泰安模式”可以在全國更多醫保統籌區逐步推廣，無疑將是一個千億級起步的藍海市場。

這大抵也是微醫選擇在這一時間點赴港上市的原因，與醫藥電商有些老套的故事相比，微醫要證明自己抓住的賽道并不缺少想象空間。

03 分拆后微醫估值幾何？

彭博社報道稱微醫發行時市值或將達到150億美元，比一年前市場給出的100億美元的估值高了50%。也有資本聲音認為，參考京東健康等在港股市場的表現，微醫的估值至少在200億到300億美元之間。

不過醫藥電商的估值邏輯并不適合當下的微醫，畢竟數字醫療服務仍然是二級資本市場的新物種。至于150億美元的估值到底是高估還是低估，或許可以借鑒時下流行的SOTP估值法，對微醫不同業務的估值進行大致的猜想。

首先是數字醫療服務，涵蓋在線預約、在線復診、電子處方等服務，核心資產包括已經落地的28家互聯網醫院、深度連接7600余家醫院、平臺執業醫生30萬，以及2.2億人次的實名注冊用戶。

可以參考微醫在2018年5月的一起融資，微醫給出的成績單是：連接2700多家醫院、平臺執業醫師22萬名、實名注冊用戶數為1.1億。彼時微醫的市場估值已經達到55億美元，沿循同樣的估值邏輯，在合作醫院和注冊用戶均翻倍的條件下，單單是數字醫療服務業務的合理估值應該在110億美元以上。

然后是健康維護服務。數字化會員式慢病管理是微醫在2019年開始全面啟動的新業務，在醫保的支持下已經簽約13.5萬名慢性病會員。根據山東泰安的慢病醫保門診統籌額度和用戶年均復診次數測算，每年每用戶平均收入（ARPU）為3600元，不僅驗證了了醫保入口在市場擴張中的優勢，并迅速成為微醫的營收擔當。

對比國際市場的情況，Teladoc在2020年8月以185億美金的作價將在線慢病管理平臺Livongo并購，后者的會員數量約為44.2萬名，ARPU值約合3758元/年，且主要集中在糖尿病領域。

即便不考慮微醫在慢病管理方面多元的服務內容、中國相對美國的超大市場規模以及醫保的強杠桿效應，僅僅進行簡單的等價計算，微醫僅健康維護服務這一塊的市場估值也已超過55億美元。

同時不應被忽視的還有微醫在科技方面的長線布局和重金投入所打造的潛力業務，比如借助醫保入口的進一步開放、商保產品的進一步開發、臨床輔助決策支持系統和智能影像識別代表的輔助診斷產品，以及華佗智能醫生、睿醫智能醫生、智能云巡診包等智能化產品。借鑒碳云智能、妙手醫生等新晉醫療獨角獸的估值體系，潛力業務的估值同樣不可小覷。

綜合上述，微醫此次納入上市范圍的數字醫療服務和健康維護服務兩個板塊估值相加，保守估計將是165億美金+的體量，而其稀缺的商業模式或進一步賦予其額外的價值。

需要指出的是，由于微醫尚未披露正式的招股文件，上述的估值猜測可能不夠嚴謹，但150億美金的市值著實有被低估的可能。倘若微醫可以進一步打通覆蓋更多場景的醫療生態圈，市值上還會有進一步的成長空間。

04 結語

沙利文曾在調研報告中給出這樣的判斷：2019年中國消費品銷售總額的25.8%通過線上分銷，同期在線問診市場卻只占全國總問診量的6%。但在新冠疫情的催化下，健康服務數字化的步伐將大幅增速，有望在2023年左右成為新的千億市場。

京東健康、阿里健康在港股市場遠超預期的市值，也從側面印證了市場對互聯網醫療前景的認可。有別于京東健康代表的醫藥電商故事，微醫從開創互聯網醫院這個新業態開始，就試圖通過“服務提效”來改寫醫療服務的供給側、消費側和支付方現狀的生態產業模式。這家市場上僅剩的平臺型超級獨角獸，也在考驗資本市場的戰略眼光。

在互聯網醫療的賽道中，醫療服務的潛力和價值能否被正視，而不再讓渡于醫藥電商，無疑是諸多行業人士所期望看到的結果。

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