去年以來，國內互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)掀起了又一波集中上市大潮。某種意義上，這是資本市場對國內互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展的一種認可。

上月底，萬物新生（以下簡稱愛回收）向SEC遞交招股書，計劃于6月18日在紐交所正式上市。在外界看來，如一切順利愛回收將有望成為國內二手3C電商第一股。不過，愛回收在招股書強調更多的是其ESG（環(huán)境、社會和治理）價值，意在沖擊“中概股ESG”概念第一股。

明明核心業(yè)務就是二手3C商品to B的散貨交易，愛回收卻對ESG概念如此執(zhí)著。無非就是ESG這個名詞更加新潮和高大上，有利于包裝自己，在國外投資市場上提高估值。這是常見的市場營銷手段，適合當作花邊看。

倒是細讀愛回收的招股書，結合以往數(shù)據(jù)和市場現(xiàn)狀，就會發(fā)現(xiàn)其中存在著幾個令人費解的疑問。

01 盈虧、GMV、門店等關鍵數(shù)據(jù)對不上？

愛回收在招股書公布了近年來的運營和財務等核心指標，其中一些數(shù)據(jù)與之前官方發(fā)布的并不一致，出現(xiàn)了較大出入。

其中最引人關注的是虧損。招股書顯示，2018-2021年,愛回收公司分別凈虧損2.1億元、7億元、4.7億元,三年累計虧損13.8億元。在疫情后經(jīng)濟秩序基本企穩(wěn)的2021年Q1,愛回收的凈虧損相較去年同期1.2億的虧損有所收窄，但仍然達到了0.9億元。

外界對愛回收的多年虧損感到震驚在于，之前它多次通報時稱自己已實現(xiàn)“盈利”或“全面盈利”。在此前的官宣中，愛回收似乎對盈利這個詞特別執(zhí)著。

2016年10月創(chuàng)始人陳雪峰在接受中國企業(yè)家雜志采訪時表示，“愛回收已經(jīng)實現(xiàn)了單月的盈利，但是全年還是虧損狀態(tài)，明年會實現(xiàn)全面盈利。”2018年愛回收E輪融資之際，愛回收對外宣布2017年交易規(guī)模達到40億元，并稱實現(xiàn)全面盈利。這個年度“全面盈利”來得正當時，恰好與陳雪峰2016年采訪遙相呼應。

2020年10月，也就是最近一輪公開融資之后不久，有媒體引用愛回收方面的說法報道稱：到了（2020年）4月份，愛回收業(yè)務量超越疫情水平，5月公司虧損收窄，6月份實現(xiàn)了全集團盈利。根據(jù)2021年初愛回收發(fā)布的2020年度業(yè)績報告，從2020年Q2起，集團實現(xiàn)持續(xù)全面盈利。

今年3月份，愛回收發(fā)布消息稱，截至3月上旬，萬物新生集團一季度同比增長超過150%；且強調在二手3C賽道上, 目前僅有它一家實現(xiàn)全面盈利。但在招股書中，今年Q1的財務狀況變成了——“實現(xiàn)大幅減虧，整體接近盈虧平衡”。

多次對外公開宣稱實現(xiàn)全面盈利，招股書中卻變成了近三年出現(xiàn)巨額虧損，這個突如其來的180度大拐彎確實讓很多人猝不及防。

招股書中另一個出入較大的核心數(shù)據(jù)是GMV。據(jù)招股書披露，2020年愛回收的GMV為196億元，年成交量為2360萬臺。

而根據(jù)2021年初愛回收官方發(fā)布的2020年度業(yè)績報告顯示，2020年全年集團達成二手3C年支付成交金額超255億，年支付成交量2718萬單。

通常來說，國內互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的GMV統(tǒng)計口徑中往往包括了未支付和退貨訂單，因此其數(shù)據(jù)要大于支付成交金額。而愛回收卻正好相反，其招股書公布的2020年GMV小于年初支付成交金額，令人困惑。即便兩次數(shù)據(jù)基于相同統(tǒng)計口徑，招股書中GMV數(shù)據(jù)也比年初公布的少了23%，而成交臺數(shù)則縮水了13%。

此外，愛回收對GMV的口徑總在變化，年初對外稱255億，招股書公布前改口200億左右，最終招股書顯示196億，這一系列操作下來，不得不讓人心生疑惑。

類似有較大出入的數(shù)據(jù)還有愛回收的線下門店數(shù)量。招股書顯示，2020年底愛回收的門店達到了731家。

去年9月E+融資時，愛回收曾說覆蓋城市140個，有門店720家。愛回收加盟的官方公眾號，會不定時地推送某月新增門店的數(shù)據(jù)，據(jù)其推送文章顯示，去年9月、10月、11月愛回收的新增門店數(shù)量，分別為18、20和20家。不計入9月份數(shù)據(jù)，僅去年10月和11月便增加了40家門店，則2020年底其門店至少達到了760家，比招股書上的731家多了29家。而今年1月5日愛回收對外發(fā)布的年度戰(zhàn)報數(shù)據(jù)中，又宣稱門店數(shù)量為737家。簡單的線下門店數(shù)量，就引起了多個不同數(shù)據(jù)打架，難道是關了開、開了關？短時間內門店數(shù)據(jù)如此劇烈變化，說明其賴以生存的門店模式恐怕并不穩(wěn)定。

盈虧、GMV、門店數(shù)量等多個核心指標，愛回收招股書披露的數(shù)據(jù)與之前公布的有較大出入，令人費解。到底是之前發(fā)布的數(shù)據(jù)統(tǒng)計不正確，還是招股書上有意主動縮水，可能只有愛回收自己才知道。

02 財務真的穩(wěn)定嗎？造血能力缺失恐為真

其實，創(chuàng)業(yè)公司在前期發(fā)展階段出現(xiàn)虧損并不意外，畢竟市場回報總是在企業(yè)投入之后才能產(chǎn)生。如果企業(yè)持續(xù)超前投入，固定資產(chǎn)折舊計提產(chǎn)生的虧損會更大更長，像電商巨頭亞馬遜就持續(xù)虧損了20年，直到2005年才實現(xiàn)贏利。

之所以在長年巨虧的情況下被多數(shù)投資者所看好，最主要原因是亞馬遜的經(jīng)營現(xiàn)金流一直隨著業(yè)務成長而穩(wěn)步增長。憑借著良好的財務狀況，亞馬遜不但向投資者展現(xiàn)了在線購物網(wǎng)站這個商業(yè)模式的正確性，還證明了自己有足夠能力建立起長期的贏利模式。

但招股書上愛回收的當下情況，卻正好與亞馬遜相反。招股書數(shù)據(jù)顯示，從2018年至2021年1-3月份，愛回收的經(jīng)營現(xiàn)金流分別為-3.58億元、-4.11億元、-4.13億元和-3.03億元。這意味著，近年來其經(jīng)營業(yè)務非但不能提供正向的現(xiàn)金流，反而成為了資金黑洞，持續(xù)吞噬著寶貴的現(xiàn)金資源。

這從愛回收持有的現(xiàn)金及等價物的金額變化上，二者還能夠相互驗證。

綜合愛回收發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年3月底，其賬目上剩余1億美元現(xiàn)金及等價物；在2020年底，這一數(shù)字為1.4億美元。今年1-3月期間，愛回收的現(xiàn)金儲備就減少了0.4億美元，與-3.03億元的經(jīng)營現(xiàn)金流數(shù)據(jù)非常相近。盡管還不能下二者存在因果關系的結論，但用巧合來解釋肯定也不妥。

愛回收三年巨虧14億元，短短一個季度便燒掉0.4億美元，而現(xiàn)金儲備只有1億美元。據(jù)公開資料顯示，愛回收多年來獲得了六七輪累計超過9億美元的融資。如果沒有新的融資注入，以此速度，愛回收頂多只能燒到今年年底。或許，這也是它為何如此急于成為二手電商第一股的重要原因之一吧。

近三年多來經(jīng)營現(xiàn)金流持續(xù)為大額負數(shù)，而這期間正值愛回收大力發(fā)展線下門店。這讓不少人懷疑以線下門店為主的重資產(chǎn)模式，拖累了愛回收的財務狀況。

2018年，愛回收總裁、合伙人鄭甫江在凱輝論壇上的演講時似乎有所回應，他表示開店鋪道路非常不易，前兩年都是虧損的，從去年（注：即2017年）開始基本店鋪全面轉向盈利。今年初，愛回收曾經(jīng)宣稱其線下門店100%實現(xiàn)盈利，而招股書中這一說法已經(jīng)悄然修訂為：98%的成熟自營門店實現(xiàn)盈利。

這樣一來，不但盈利比例下調了兩個百分點，而且還加上了成熟自營的定語，將范圍縮小至運營3個月以上的門店。若以全部門店為基數(shù)，愛回收門店盈利比例勢必比98%小很多。

但這樣仍然解釋不通現(xiàn)在自相矛盾的現(xiàn)象：既然愛回收多數(shù)（估且籠統(tǒng)地說多數(shù)吧）線下門店實現(xiàn)盈利，支付成交臺數(shù)也在增長，為何卻遲遲無法產(chǎn)生經(jīng)營現(xiàn)金流，反而不斷吞噬流動資金？

或許，愛回收的財務狀況并非如其自述的那樣穩(wěn)定健康，還面臨著造血能力差、資金緊張等挑戰(zhàn)。

03 模式類似優(yōu)信，究竟to B還是to C？

愛回收在招股書中，自稱是中國最大的二手消費電子交易和服務平臺。這個稱號爭議較大，因為愛回收向來以to B 業(yè)務為主，而二手消費電子交易平臺明顯是面向 C端消費者。

愛回收的動機倒不難理解。畢竟在資本市場上，To C 企業(yè)的估值要遠遠高于To B業(yè)務公司。試問，哪個企業(yè)家不想自己的企業(yè)獲得更好的估值呢，因此，愛回收在招股書中將自己定位為二手消費電子交易平臺，也就順理成章了。

愛回收的to C業(yè)務主要寄托于京東戰(zhàn)略投資時帶來的嫁妝——拍拍。后者在京東的流量和用戶加持下，成為驅動愛回收實現(xiàn)增長的to C業(yè)務板塊。也正是有了拍拍，原來致力于To B 業(yè)務的愛回收，才有了在招股書將自己定義為To C二手電商平臺的底氣。

然而現(xiàn)實和理想有是差別的，愛回收想在外界面前將自己打造為To C二手電商平臺，但專業(yè)人士和投資者未必會認可，因為種種數(shù)據(jù)難以支撐這個結論。

招股書顯示，從營收結構上看，愛回收的營收分為自營商品收入和平臺收入，2020年分別為42.4億和6.1億。很明顯，前者才是絕對的大頭。

通過對招股書披露的信息分析發(fā)現(xiàn)：2020年，愛回收自營商品收入中，有88%的商品銷售是通過B2B模式的拍機堂賣給B端的二手商戶；此外，愛回收的服務收入中，B2B平臺的營收也達到了2.8億。即：這一部分看似To C業(yè)務，其實是包著To C皮的To B業(yè)務而已。

根據(jù)以上進行計算，得出：2020年愛回收營收方面，依靠to B交易帶來的占比為83%；GMV方面，中國和海外to B的總占比為58%。

也就是說，無論是營收還是GMV，to B交易均是支撐愛回收業(yè)績的主要組成部分。

有意思的是，自稱二手消費電子交易平臺的愛回收，在招股書卻通篇沒有提及自己的MAU或者交易用戶數(shù)。不是愛回收不想提，主要是數(shù)據(jù)不太好看拿不出手，因為在各個不同機構的APP活躍用戶排行榜上，Top5甚至是Top10都幾乎看不到愛回收旗下APP的身影。

整體而言，愛回收更像一個二手3C領域的供應鏈服務公司和B2B平臺，而不是典型的to C電商交易平臺。

這讓我們想到了三年前上市的另一家中國企業(yè)——二手車電商平臺優(yōu)信。明明其業(yè)務以 to B 為主，但卻高舉著to C旗號為自己提升估值。由于缺乏 to C基因和核心業(yè)務，優(yōu)信縱然頂著中國二手車電商第一股的名號，上市之后仍因為業(yè)績不佳而導致股價節(jié)節(jié)下滑。其市值甚至一度下跌到3億美元以下，只相當于上市時的1/10，可謂是前車之鑒。

愛回收現(xiàn)在的情況與優(yōu)信非常類似。媒體報道稱愛回收這次的IPO與優(yōu)信相提并論，認為二者是業(yè)務結構上非常類似，都是基于To B 業(yè)務但竭力想包裝成To C 平臺模式的打法。

04 自營增長不錯，但談平臺轉型尚遠

愛回收執(zhí)著于To C平臺轉型，從競爭策略上看是正確的，因為這樣才能最大程度地發(fā)揮資源優(yōu)勢、提高自身的市場價值。只是，它目前離To C二手電商平臺的目標較遠，主要原因如下：

首先，從GMV和營收結構上來看，還很難擺脫To B 業(yè)務的依賴。

前面已經(jīng)分析討論過，在戰(zhàn)略合并拍拍之后，仍無法取代To B 業(yè)務的核心地位。在此不再贅述。

其次，服務收入增速雖快，但占比小、增長空間有限，難以覆蓋履約成本。

愛回收在招股書中將服務收入高速增長列為亮點，也以此來強化自己的平臺屬性。招股書顯示，愛回收近三年來平臺服務收入占比，從2018年的0.4%提到了12.6%，足足提高了30倍，表現(xiàn)確實亮眼。但同時反過來不也恰恰說明，愛回收8成以上的營收仍然來自于非平臺業(yè)務。

招股書顯示，愛回收近三年來的平臺收費率（也就是常常說到的平臺貨幣化率）提高很快，從2018年的0.5%迅速拉升到2020年的4.1%。作為參考，阿里和拼多多的這個數(shù)據(jù)分別為4%和3%。說明愛回收的平臺收費率已經(jīng)不低，接近于天花板，無法再提升（否則商家將轉投其他平臺），服務收入增長的空間非常有限。

根據(jù)招股書數(shù)據(jù)顯示，2021年Q1，愛回收的平臺服務費收入為2.0億，同期的履約費用、營銷費用均高達2.2億。這邊服務收入連基本的履約費用都無法覆蓋，那邊增長卻已經(jīng)觸頂。

最為關鍵的是，愛回收缺乏自主流量和用戶基礎。

對于外界關于流量的質疑，愛回收發(fā)布的誤區(qū)解讀文章給出了含京東流量DAU超200萬的結論。這個數(shù)據(jù)應該是比較準確的，但難以平息質疑。因為外界并非認為愛回收沒有外部流量支持，而是它缺乏自主流量和用戶基礎。而這個結論恰恰證明了愛回收To C業(yè)務的流量嚴重依賴于京東對拍拍的導流支持，其品牌在市場上的知名度不高。

盡管拍拍戰(zhàn)略合并進愛回收近兩年，但拍拍在快手的簡介仍然顯示為京東旗下二手平臺。對于志在與快手打造新渠道的愛回收來說，這樣的做法不太可能是工作人員粗心大意，而應該是當前基于利益最大化下的選擇。

既不To C也不平臺，還沒有自主流量和用戶基礎，這種情況談平臺轉型還很遙遠。

05 怪相：企業(yè)尚未上市，創(chuàng)始人卻先減持？

據(jù)新浪財經(jīng)6月7日的報道，今年以來，愛回收的兩位創(chuàng)始人——陳雪峰和孫文俊先后減持了自己的一部分股份，或已套現(xiàn)數(shù)千萬美元。

愛回收招股書顯示，愛回收創(chuàng)始人兼CEO陳雪峰持股占比10.9%，其中8.3%是通過C&XF Group Limited持有。

自2021年2月以來，陳雪峰先后兩次減持共計1995981股愛回收股份；此外，招股書披露另一位創(chuàng)始人孫文俊也在賣出了600645股愛回收股份。新浪財經(jīng)推算，如果兩人的減持是套現(xiàn)的話，愛回收CEO陳雪峰在公司上市前或已獲得數(shù)千萬美元現(xiàn)金，孫文俊可獲得930多萬美元現(xiàn)金。

兩位創(chuàng)始人作為股東，自然有權處置自己的股份，這無可厚非。只是他們賣出股份的時機和價格讓人有些意外。

通過對比愛回收F輪的投資明細，新浪財經(jīng)發(fā)現(xiàn)，陳雪峰、孫文俊兩位創(chuàng)始人的160余萬股是以普通股方式賣給了F輪股東，單價為15.55美元/股。這一價格不僅低于愛回收F輪優(yōu)先股的售價（19.43美元/股），甚至低于其E輪售價（17.84美元/股）。

去年陳雪峰在接受媒體采訪時還斬釘截鐵地表示，愛回收不會“流血上市”，40億美元到50億美元的估值將是公司進行IPO的基本線。但轉過年來，他自己就和孫文俊兩人，搶在IPO之前以低價率先減持了部分股份。

這就難免讓外界產(chǎn)生疑惑，兩位創(chuàng)始人這么做是股份控制權變更的前奏，還是說他們對自己的公司缺乏信心呢？這讓投資人、員工和用戶怎么想。總之，很是奇怪。

愛回收業(yè)績增長是好事，能夠去國外上市也是好事。上市的目的，主要是幫助優(yōu)秀企業(yè)低成本融資擴大業(yè)務、建立起更公開透明的企業(yè)管理制度，但并不是萬能解藥。

愛回收的招股書透露出了重重疑問，應該正視其中的問題。流血上市固然不好，但更可怕的是帶病上市。

注：文中截圖均源于愛回收招股書、官方發(fā)布圖

螞蟻蟲——科技自媒體、企業(yè)戰(zhàn)略分析師，虎嗅、鈦媒體、艾瑞等多家科技網(wǎng)站認證作者，曾入圍2015年100位科技自媒體作者、2016年鈦媒體10大年度作者、2016年品途網(wǎng)10大年度作者、2018年砍柴網(wǎng)年度作者、2019年驅動號年度作者、2020年商業(yè)新知年度作者。